Eirosistēmas monetārā politika šķērsgriezumā – TLTRO

Pašreizējā globālā finanšu krīze ir likusi mainīt veidu, kā centrālās bankas var ietekmēt tautsaimniecības attīstību. Tas galvenokārt saistīts ar faktu, ka kredītiestādes daudz mazāk nekā iepriekš reaģē uz procentu likmju izmaiņām, lemjot par piešķirto kredītu apjomiem tautsaimniecībai.

Pasaules finanšu krīzes sākumā vairākumā eiro zonas valstu kredītiestādes mājsaimniecībām un uzņēmumiem sāka izsniegt mazāk jaunu kredītu, sākotnēji galvenokārt sastopoties ar grūtībām piesaistīt finansējumu, tā sadārdzināšanos, augstāku risku, ka aizdotie līdzekļi varētu tikt zaudēti. Vēlāk arvien lielāku lomu sāka spēlēt zemāks uzņēmumu un mājsaimniecību pieprasījums pēc kredītiem. Tāpat pieauga atšķirības starp nefinanšu uzņēmumiem un mājsaimniecībām izsniegto kredītu procentu likmēm Eiropas parāda krīzes smagāk skartajās un pārējās valstīs: pirmajā valstu grupā tās saglabājās augstas, neskatoties uz eiro naudas tirgus indeksu kritumu, savukārt otrajā – sekoja samazinājumam līdzi.

Kopš Eiropas Centrālās bankas (ECB) dibināšanas galvenais veids, kā Eirosistēma īstenoja monetāro politiku, balstījās uz īstermiņa naudas tirgus indeksu ietekmēšanu. Uz pastāvīgu īstermiņa naudas tirgus procentu likmju samazinājumu reaģē ilgtermiņa procentu likmes, kas parasti tiek iecenots nefinanšu uzņēmumiem un mājsaimniecībām izsniegto kredītu un no tiem piesaistīto noguldījumu procentu likmēs. Zemākas kredītu un noguldījumu procentu likmes veicina mājsaimniecību patēriņu un uzņēmumu investīcijas, kas, galu galā, pozitīvi ietekmē tautsaimniecības attīstību un sekmē cenu līmeņa pieaugumu eiro zonā.

Zaudējot spēju ierastā veidā tikpat stipri kā iepriekš ietekmēt kredītu un noguldījumu procentu likmju un kreditēšanas attīstības dinamiku, Eirosistēma nokļuva izaicinājuma priekšā ieviest līdz šim neizmantotus un netradicionālus risinājumus. Mans kolēģis Egils Kaužēns savā rakstā iepazīstināja ar Paplašināto aktīvu pirkšanas programmu (PAPP), savukārt es apskatīšu ilgāka termiņa refinansēšanas mērķoperācijas (Targeted Longer-Term Refinancing Operations jeb TLTRO).

Kas ir TLTRO?

Lai mudinātu eiro zonas kredītiestādes nefinanšu uzņēmumiem un mājsaimniecībām izsniegt jaunus kredītus, Eirosistēma 2014. gada jūnijā ieviesa jaunu monetārās politikas instrumentu – ilgāka termiņa refinansēšanas mērķoperācijas jeb TLTRO. Jau jaunieveduma nosaukums norāda uz tā principiālu atšķirību no citiem Eirosistēmas monetārās politikas instrumentiem – jaunajām ilgtermiņa refinansēšanas operācijām ir izvirzīts patlaban aktuāls un sabiedrībai nepieciešams mērķis – veicināt kreditēšanas un līdz ar to visas eiro zonas tautsaimniecības attīstību.

TLTRO balstās uz nosacījumu – kā balva par jaunu kredītu izsniegšanu ir iespēja vairāk aizņemties no Eirosistēmas centrālajām bankām lētus ilgtermiņa naudas resursus nākamo kredītu izsniegšanai. Eirosistēma no 2014. gada septembra līdz 2016. gada jūnijam ik ceturksni eiro zonas kredītiestādēm organizē operācijas (kopumā būs astoņas TLTRO izsoles), kurās piedāvā aizņemties eiro resursus pret atbilstošu aktīvu nodrošinājumu, par to maksājot galveno refinansēšanas operāciju procentu likmi, t. i., pašreiz 0.05% (sākot ar 2015. gada martu, Eirosistēma nepiemēro 10 bāzes punktu uzcenojumu virs galveno refinansēšanas operāciju procentu likmes).

Pirmajās divās izsolēs (2014. gada septembrī un decembrī) apjoms, ko eiro zonas valstu kredītiestādes varēja aizņemties, bija atkarīgs no laika posmā līdz 2014. gada aprīlim eiro zonas nefinanšu sabiedrībām un mājsaimniecībām (izņemot mājokļa kredītus) izsniegtā kredītu apjoma.

Nākamajās operācijās naudas apjoms, ko eiro zonas kredītiestādes varēs aizņemties no Eirosistēmas, būs atkarīgs no tā, cik daudz jaunu kredītu tās būs izsniegušas no 2014. gada maija līdz noteiktam brīdim – divi mēneši pirms nākamās TLTRO izsoles.

No izsniegto jauno kredītu apjoma ir atkarīgs ne tikai katrai kredītiestādei pieejamais ilgāka termiņa refinansēšanas mērķoperāciju apjoms, bet arī termiņš. Ja eiro zonas kredītiestādes, kas piedalās Eirosistēmas ilgāka termiņa refinansēšanas mērķoperācijās, divu gadu laikā no 2014. gada maija līdz 2016. gada aprīlim eiro zonas nefinanšu uzņēmumiem un mājsaimniecībām (izņemot mājokļa kredītus) izsniegs jaunus kredītus lielākā apjomā par saņemtajām kredītu atmaksām, tām aizņēmums būs jāatmaksā ne vēlāk kā līdz 2018. gada septembrim, pretējā gadījumā – divus gadus ātrāk.

Anglijas Bankas pieredze

Līdzīgu monetārās politikas instrumentu 2012. gada 13. jūlijā ieviesa Anglijas Banka. Tās shēma "Finansējums pret kreditēšanu" bija paredzēta uzņēmumu un mājsaimniecību kreditēšanas veicināšanai, aizdodot kredītiestādēm uz ilgu termiņu finansējumu, kura procentu likme un apjoms bija sasaistīts ar kredītiestādes sniegumu jaunu kredītu izsniegšanā.

Salīdzinot Anglijas Bankas un Eirosistēmas monetārās politikas instrumentus kreditēšanas veicināšanai, var secināt, ka eiro zonā izmantotais risinājums ir dāsnāks kredītiestādēm. Sākotnēji gan Eirosistēmas, gan Anglijas Bankas instrumenta ietvaros kredītiestādes var aizņemties atkarībā no to rīcībā esošā kredītportfeļa lieluma – pirmajā gadījumā 7%, otrajā – 5% no tā apjoma. Vēlāk kredītiestādes var aizņemties atkarībā no izsniegto neto kredītu apjoma (no jauno izsniegto kredītu apjoma, atskaitot saņemtās kredītu atmaksas) – Anglijas Bankas piedāvātajā shēmā tādu pašu naudas daudzumu kā noteiktā laika periodā izsniegto neto kredītu apjoms, TLTRO programmā – trīskāršu.

Atšķiras arī piedāvātajos kreditēšanas veicināšanas instrumentos iestrādātie motivācijas mehānismi - Eirosistēmas gadījumā tas ir jau pieminētais instrumenta apjoms un termiņš, bet Anglijas Bankas izmantotajā programmā – apjoms un procentu likme. Anglijas Banka kredītiestādēm, kas palielināja neto aizdevumus, piedāvāja kreditēšanas shēmas resursus par viszemāko procentu likmi, bet tām, kurām tie samazinājās, – līdz zināmai robežai augstāku procentu likmi atkarībā no izsniegto neto kredītu krituma.

Vai TLTRO spēs sasniegt savu mērķi - šāds jautājums urda daudzu pasaules analītiķu prātus. Līdz 2016. gada jūnijam, kamēr eiro zonas kredītiestādes vēl var piedalīties TLTRO programmā, par to var izteikt tikai minējumus. Eirosistēmas īstenotajai TLTRO programmai ir potenciāls būt sekmīgai, taču vienlaikus jāatceras, ka būtiska loma ir sabiedrotajiem - valstu valdībām un to mērķtiecīgai virzībai uz valstu fiskālās disciplīnas ievērošanu un strukturālo reformu īstenošanu.

Līdz šim sasniegtais progress

TLTRO ietekmi uz eiro zonas un Latvijas tautsaimniecību var vērtēt pēc programmas ietvaros kredītiestādēm piešķirtā finansējuma apjoma. Lai gan pirmajās divās TLTRO izsolēs 2014. gada septembrī un decembrī eiro zonas kredītiestāžu pieprasījums bija mazāks par tirgus analītiķu gaidīto, trešajā izsolē 2015. gada martā, kad pēc janvāra ECB Padomes lēmuma par piemērojamās procentu likmes pazemināšanu (no 0.15% līdz 0.05%) finansējums bija kļuvis vēl lētāks, tas vairāk nekā divas reizes pārsniedza gaidīto, pozitīvi pārsteidzot tirgus analītiķus.

Kopumā pirmajās trijās ilgāka termiņa refinansēšanas mērķoperāciju izsolēs Eirosistēma eiro zonas kredītiestādēm izsniedza 310 mljrd. eiro (82.6 mljrd. eiro pirmajā izsolē, 129.8 mljrd. eiro – otrajā, 97.8 mljrd. eiro – trešajā). Latvijas kredītiestādes kopumā no Eirosistēmas aizņēmušās TLTRO resursus 161 milj. eiro apjomā [1].

Pirmajās divās izsolēs eiro zonas kredītiestādes no Eirosistēmas ilgāka termiņa refinansēšanas mērķoperācijās varēja aizņemties 400 mljrd. eiro, taču aizņēmās nedaudz vairāk nekā pusi – 53% - no pieejamajiem resursiem, ko tirgus analītiķi novērtēja kā nepārliecinošu rezultātu. Situācija mainījās pēc trešās TLTRO izsoles, kurā eiro zonas kredītiestādes pieprasīja krietni vairāk finanšu līdzekļu, nekā tika gaidīts. Tā rezultātā visās trijās TLTRO izsolēs kopā eiro zonas kredītiestādes aizņēmās 86% no tirgus analītiķu gaidītā apjoma [2].

Latvijā par TLTRO līdzekļiem pagaidām interesi izrādījušas piecas kredītiestādes. Tās pirmajās divās TLTRO izsolēs pieteicās uz 92% no tām pieejamajiem 93 milj. eiro, bet trešajā izsolē – 31% no pieejamajiem 240 milj. eiro. Aktīvāku dalību programmā kavē prasība iegūtos finanšu resursus vismaz daļēji novirzīt jaunu kredītu izsniegšanai - Latvijas kredītiestādēm ir kapacitātes ierobežojumi tik īsā laikā atrast kvalitatīvus projektus, kuru īstenošanai tās būtu ar mieru aizdot finanšu resursus. Arī pieprasījums pēc finanšu resursiem pašlaik nav pārlieku spēcīgs. Tās Latvijas kredītiestādes, kuras izvēlējušās nepiedalīties TLTRO programmā, kā galveno iemeslu šādai izvēlei norāda finanšu resursu pietiekamību. Šāda argumenta pamatotību apliecina ievērojamais likviditātes pārpalikums Latvijas finanšu sistēmā.

1. attēls. Eirozonas kredītiestāžu viedoklis par ECB mērķēto ilgtermiņa refinansēšanas operācijās iegūto finanšu līdzekļu ietekmi uz kreditēšanu (vidējais svērtais kredītiestāžu sniegto atbilstīgo atbilžu biežums)

Avots: ECB mājaslapā publicētie ECB kredītiestāžu apsekojuma rezultāti; raksta autores aprēķini

Eiro zonas kredītiestādes (arī Latvijas) TLTRO programmā iegūtos lētākos finanšu resursus izmantos galvenokārt uzņēmumu kreditēšanai un dārgāko iepriekšējo gadu kredītiestāžu saistību aizstāšanai. Kā liecina ECB veiktā kredītiestāžu apsekojuma rezultāti, vairāk nekā 80% aptaujāto eiro zonas kredītiestāžu, kuras piedalījās pirmajās divās TLTRO izsolēs vai plāno piedalīties 2015./2016. gada izsolēs, iegūtos finanšu līdzekļus lielākā vai mazākā mērā izmantoja vai plāno izmantot aizdevumiem uzņēmumiem, vairāk nekā puse kredītiestāžu – patēriņa un pārējiem kredītiem mājsaimniecībām un vairāk nekā trešdaļa – aizdevumiem mājsaimniecībām mājokļa iegādei.

Tajā pašā laikā vairāk nekā puse aptaujāto eiro zonas kredītiestāžu piesaistītos finanšu līdzekļus izmantoja vai izmantos, lai aizstātu iepriekšējās ECB ilgāka termiņa kredītoperācijās (2011. gada decembrī un 2012. gada februārī Eirosistēmas trīs gadu refinansēšanas operācijās) iegūtos finanšu līdzekļus. Jāņem vērā, ka iegūto finanšu līdzekļu izmantošana citu saistību aizstāšanā tiešā veidā neveicina kreditēšanas kāpumu, un, ja šīm kredītiestādēm neizdosies panākt kredītu apjoma pieaugumu, šī aizņemtā nauda būs jāatdod pirms termiņa. Līdz ar to pēc pirmajām divām ECB ilgāka termiņa refinansēšanas mērķoperāciju izsolēm pastāvēja bažas, ka ECB varētu nesasniegt jauno operāciju mērķi – kreditēšanas veicināšanu.

Tomēr pēc trešās izsoles rezultātiem tirgus dalībniekos nostiprinājās optimisms, ka tuvāko mēnešu laikā eiro zonas kredītiestādes aktīvāk izmantos iegūto finansējumu jaunu kredītu izsniegšanai. Tas nostiprina pārliecību par straujāku kreditēšanas attīstību nākotnē, jo īpaši Eiropas parāda krīzes vissmagāk skartajās valstīs, kur iepriekš kredītiestādes visvairāk ierobežoja privātā sektora kreditēšanu.

Potenciālā ietekme uz eiro zonas un Latvijas ekonomiku

Patlaban pieejamie kreditēšanas rādītāji vēl neļauj spriest par TLTRO ietekmi uz kreditēšanu eiro zonā un Latvijā. Tomēr pirmie signāli liecina, ka tirgus dalībnieku cerības var izrādīties pamatotas. Piemēram, eiro zonā nefinanšu uzņēmumiem izsniegto kredītu atlikums sācis sarukt lēnāk (2014. gada decembrī salīdzinājumā pret iepriekšējā gada attiecīgo mēnesi – par 1.4%; šā gada februārī – par 0.7%).

2. attēls. Kredītiestāžu un ārvalstu kredītiestāžu filiāļu eirozonas valstu un Latvijas rezidentu nefinanšu sabiedrībām un mājsaimniecībām (izņemot mājokļa kredītus) izsniegto kredītu atlikums (2014. gada augustā = 100) un no jauna izsniegto kredītu likmes (%)

Avots: Latvijas Bankas statistikas dati; raksta autores aprēķini

Latvijā programmas ietekme uz kreditēšanu nebūs liela, taču arī ne maznozīmīga. Jau šobrīd Latvijas kredītiestādēm izsniegtais kredītlīdzekļu apjoms ir pietiekams, lai pārdesmit uzņēmumiem varētu izsniegt liela apjoma kredītus nozīmīgu projektu īstenošanai (piemēram, piesaistītie finanšu līdzekļi ir pietiekami, lai 16 uzņēmumiem izsniegtu lētus kredītus 10 milj. eiro apmērā). Lai arī lielākās Latvijas kredītiestādes norāda, ka tām ir pietiekami daudz brīvo finanšu resursu kreditēšanai, mazākām kredītiestādēm TLTRO finansējums var būt nopietns rīks, lai uzlabotu pelnītspēju un straujāk attīstītos. Interesanti, ka Latvijā tām kredītiestādēm, kuras piedalās TLTRO programmā, izsniegto kredītu atlikums salīdzinājumā ar 2014. gada augustu nedaudz ir pieaudzis, kamēr pārējām kredītiestādēm – sarucis.

Pastarpināti Latvijas eksportētāji var gūt labumu no TLTRO īstenošanas rezultātā panāktā situācijas uzlabojuma eiro zonas kredītu tirgū un straujākas tautsaimniecības attīstības eiro zonā.

Kredītiestādes, kurām samazināsies finansējuma izmaksas, varēs atļauties arī kredītņēmējiem noteikt zemākas procentu likmes. Tāpat, pieaugot kredītiestāžu interesei izsniegt jaunus kredītus, sagaidāms, ka palielināsies kredītiestāžu konkurence kredītu tirgū, kam parasti ir lejupvērsta ietekme uz nefinanšu uzņēmumiem un mājsaimniecībām izsniegto kredītu virs naudas tirgus indeksiem pievienoto procentu likmes daļu. Līdzīga ietekme ir kredītiestāžu likviditātes riska kritumam. Tajā pašā laikā kredītiestādes, meklējot iespējas palielināt no jauna izsniegto kredītu apjomu, var kļūt pielaidīgākas pret augstāka riska kredītu izsniegšanu, kuru procentu likme parasti iekļauj arī augstāku riska prēmiju. Kontekstā ar eiro zonas finanšu tirgus jaunākajām attīstības tendencēm – obligācijas peļņas procentu likmju un naudas tirgus indeksu kritumu līdz rekordzemiem līmeņiem – kredītiestādes, visticamāk, meklēs iespējas, kā kompensēt zaudētos procentu ienākumus.

Jau patlaban var vērot, ka eiro zonā samazinās atšķirības starp nefinanšu uzņēmumiem izsniegto kredītu procentu likmēm dažādās valstīs, tām strauji sarūkot Eiropas parāda krīzes smagāk skartajās valstīs. Arī ECB kredītiestāžu apsekojumā gandrīz puse kredītiestāžu atzīst, ka TLTRO rezultātā atvieglos kreditēšanas nosacījumus uzņēmumu kredītiem, bet trešdaļa – mājsaimniecībām patēriņam un citiem nolūkiem izsniegtiem kredītiem.

3. attēls. Eirozonas kredītiestāžu viedoklis par ECB mērķēto ilgtermiņa refinansēšanas operācijās iegūto finanšu līdzekļu ietekmi uz kreditēšanas nosacījumiem (vidējais svērtais kredītiestāžu sniegto atbilžu biežums)

Avots: ECB mājaslapā publicētie ECB kredītiestāžu apsekojuma rezultāti; raksta autores aprēķini

Tomēr pilnībā paļauties uz TLTRO panākumiem nevar. ECB un nacionālo centrālo banku centieni veicināt kreditēšanu var izrādīties nepietiekami, ja tautsaimniecībā pieprasījums pēc investīcijām būs vājš un uzņēmumi nespēs sagatavot un iesniegt kredītiestādēm izvērtēšanai kvalitatīvus projektus. Centrālās bankas nevar piespiest kredītiestādes kreditēt, ja tās ir piesardzīgas pret kredītrisku un nevēlas izmantot priekšrocības, ko sniedz pieeja lētākiem finanšu resursiem.

Tāpat jāņem vērā, ka TLTRO kritēriji tiek noteikti, balstoties uz kopējo izsniegto neto kredītu apjomu, saglabājot kredītiestādēm izvēles iespējas, kā sadalīt jaunajiem kredītiem atvēlēto naudu pa atbilstošajiem kreditēšanas sektoriem – cik daudz naudas atvēlēt mazajiem un vidējiem uzņēmumiem, cik daudz – lielajiem uzņēmumiem, cik – mājsaimniecībām patēriņam un citiem nolūkiem. Tādējādi TLTRO programma var veicināt drošāku un no administrēšanas viedokļa lētāku lielo uzņēmumu kreditēšanu, bet šim sektoram jau pirms pasākuma uzsākšanas nebija pārlieku lielas grūtības piesaistīt papildu finansējumu, saņemot aizņēmumu no kredītiestādēm vai eiro zonas valstīs ar attīstītu kapitāla tirgu – emitējot korporatīvos parāda vērtspapīrus. Savukārt mazo un vidējo uzņēmumu kreditēšana tā arī var palikt pabērna lomā, ja citi priekšnosacījumi tautsaimniecības izaugsmei ir kavējoši vai netiek novērsti tādi šķēršļi kā, piemēram, neefektīva tiesiskā vide.

Kredītiestāžu finansējuma izmaksas var iespaidot arī daudzi citi faktori, piemēram, procentu likmju kāpums ASV naudas tirgū, ar nodrošinājumu saistītās izmaksas u.c.

Secinājumi

Var prognozēt (un jau redzēt pirmās pazīmes), ka TLTRO ne tikai veicinās kreditēšanu eiro zonā un tuvinās nefinanšu uzņēmumiem un mājsaimniecībām izsniegto kredītu procentu likmes dažādās eiro zonas valstīs, bet arī būs  viens no ECB monetārās politikas instrumentiem, kas varētu mazināt eiro zonas deflācijas risku. TLTRO veicinās kreditēšanas attīstību eiro zonā, turklāt programma jāvērtē kontekstā ar citiem ECB monetārās politikas pasākumiem, piemēram PAPP. Viss ECB pasākumu komplekss sniegs pozitīvu rezultātu eiro zonas tautsaimniecības attīstības veicināšanā un deflācijas riska novēršanā.

Pat ja Latvijā Eirosistēmas monetāro politikas instrumentu ietekme tiešā veidā būs samērā neliela, izjutīsim netiešu ietekmi no straujākas citu eiro zonas valstu tautsaimniecības attīstības. Tādējādi eiro zonas valstu un Eirosistēmas monetārās politikas instrumentu daudzveidībā slēpjas tās monetārās politikas spēks. Tomēr jāatceras arī tas, ka monetārā politika nespēs dot gaidīto rezultātu, ja netiks īstenota atbilstoša fiskālā un strukturālā politika.