Bīstamais pāris – zema inflācija un procentu likmes nulles slieksnis

Pēdējo mēnešu inflācijas dati Latvijā uzrāda nozīmīgu samazināšanās tendenci, jūlijā gada izmaiņu temps sasniedza zīmīgo nulles zemāko slieksni (NZS). Arī eiro zonā patēriņa cenu inflācija (HICP) ar īsiem pārtraukumiem ir būtiski samazinājusies jau no 2012. gada sākuma, līdz 2014. gada decembrī tā kļuva negatīva un zemāko punktu gada pieauguma izteiksmē sasniedza 2015. gada janvārī (1. att.).

1. attēls.

Analītiķi vērtē, ka inflācijas krituma pamatā bijis kopējā pieprasījuma kritums (jo īpaši parādu nomocītajās eiro zonas dienvidu valstīs). Kopš 2014. gada vidus par iemeslu bijis arī naftas un tās produktu cenu kritums.

Kopš 2015. gada februāra inflācija eirozonā ir augusi un atgriezusies pie pozitīvas atzīmes, taču joprojām pašreizējais inflācijas līmenis ir tālu no Eirosistēmas inflācijas mērķa (inflācijas rādītājs tuvu, bet mazāk par 2%). Pat tad, ja naftas cenas atgrieztos 2013. gada līmenī (kas pašreizējos apstākļos, šķiet, ir optimistisks pieņēmums), faktiskā inflācija turpinās atpalikt no mērķa par aptuveni 1 procenta punktu (pp) nepietiekamā kopējā pieprasījuma dēļ. Šādos apstākļos ekonomika ir jāstimulē. 

Kā zemā inflācija un nulles procentu likmes slieksnis apdraud ekonomikas attīstību?

Nulles procentu likmes slieksnis neļauj centrālajai bankai mazināt īstermiņa procentu likmi būtiski zem nulles, lai ietekmētu ekonomisko aktivitāti un inflāciju, jo negatīvu likmju gadījumā tirgus dalībnieki lietotu skaidru naudu. Savukārt, nemīkstinot monetāro politiku apstākļos, kad inflācija ir tuva nullei vai pat iestājas deflācija, tiek nodarīts kaitējums reālajai ekonomikai. Tas var izpausties vairākos veidos:

• Augstāka reālā procentu likme un starplaika aizvietošanas kanāls. Mājsaimniecību patēriņš ir atkarīgs no pašreizējās un nākotnē sagaidāmās reālās procentu likmes. NZS gadījumā zemāka inflācija nozīmē augstāku reālo procentu likmi, līdz ar to krāt kļūst izdevīgāk nekā tērēt. Mājsaimniecības atliek patēriņu par labu uzkrājumiem līdz brīdim, kad reālā procentu likme kļūs mazāka. Līdzīgi uzņēmumi atliek investīcijas, ja reālā procentu likme šodien ir augstāka nekā nākotnē sagaidāmā. Rezultātā tiek bremzēta ekonomikas un ienākumu izaugsme;

• Nominālā parāda – deflācijas kanāls. Šo kanālu Lielās depresijas laikā pagājušā gadsimta 30. gados uzsvēra I. Fišers (Fisher, 1933). Parāda līgumi tipiski ir noslēgti nominālā izteiksmē un nodrošināti pret ienākumiem vai aktīviem. Negaidīta deflācija nozīmē negaidīti augstāku parādu reālajā izteiksmē – gan reālās pamatsummas izteiksmē, gan augstākas reālās procentu likmes dēļ. Tas pasliktina aizņēmēju bilances. Šādos apstākļos aizņēmēji mēģina samazināt savas kredītsaistības, samazinot patēriņu, investīcijas, kā arī pārdodot aktīvus, tādējādi vēl vairāk samazinot ekonomisko aktivitāti;

• Defolts un finanšu stabilitāte. Augstāks reālais parāds un zemāka aktīvu vērtība pasliktina aizņēmēju bilanci un tādējādi palielina parādsaistību neizpildes (defolta) varbūtību. Šī iemesla dēļ bankas samazina kredītu piedāvājumu un palielina kredītu procentu likmes. Kredītu sadārdzināšanās rada kredītu nodrošinājuma (piemēram, mājokļu un fiziskā kapitāla) turpmāku cenu kritumu, kas turpina palielināt aizņēmēju defolta varbūtību. Rezultāts var būt dziļš un ilgstošs ekonomiskās aktivitātes kritums;

• Nominālās algas lejupvērsts stīvums. Ja nominālās algas nav lejupvērsti elastīgas, zemāka inflācija nozīmē augstāku reālo algu. Tas nozīmē lielākas darbaspēka reālās izmaksas uzņēmējiem, uzņēmēju konkurētspējas pavājināšanos un augstāku bezdarbu;

• Inflācijas gaidu atāķēšanās. Ilgstoša inflācijas novirze no centrālās bankas noteiktā mērķa mazina centrālās bankas uzticamību no pārējo tirgus dalībnieku puses un rada inflācijas gaidu atāķēšanās draudus, t.i., tirgus dalībnieki sāk neticēt, ka vidējā termiņā inflācija atgriezīsies pie centrālās bankas noteiktā mērķa. Šāda situācija ir sevišķi aktuāla NZS gadījumā, jo tirgus dalībnieki apzinās, ka centrālajai bankai ir mazāk iespēju ietekmēt inflāciju. Inflācijas gaidu novirzei no centrālās bankas noteiktā mērķa ir divas būtiskas sekas:
  • Pirmkārt, inflācijas gaidas tiek izmantotas tirgus dalībnieku lēmumu pieņemšanā, tādējādi inflācijas gaidu atāķēšanās pastiprina iepriekš nosauktos kanālus.
  • Otrkārt, centrālās bankas ticamība/reputācija mazinās. Centrālās bankas reputācija tiek veidota ilgā laika posmā un nav ātri atjaunojama. Ja reiz ticība centrālajai bankai zūd, tirgus dalībnieku reakcija pret centrālās bankas centieniem izmainīt inflāciju krītas jeb mazinās inflācijas gaidu atkarība no centrālās bankas politikas. Šādā gadījumā centrālajai bankai jau tā ierobežotos apstākļos ietekmēt inflāciju kļūst vēl grūtāk.

Līdz ar to ir skaidrs, ka potenciālās sekas ir pietiekami nopietnas, lai šādu situāciju nepieļautu. Tieši tāpēc, kad kopš globālās finanšu krīzes 2008. - 2009. gadā procentu likmes gandrīz visās pasaules vadošajās ekonomikās ir noslīdējušas līdz to zemākajam slieksnim, daudzas centrālās bankas, tostarp ECB, sāka nestandarta politikas intervences, tajā skaitā liela apjoma aktīvu pirkšanas programmas (APP), likviditātes nodrošinājumu privāto banku sistēmā, izmantojot ilgtermiņa refinansēšanas operācijas vai aizdevumu finansēšanas programmas. Tomēr joprojām ir aktuāls jautājums, cik efektīvas ir šīs nestandarta programmas un vai tām izdosies novērst bīstamā pāra slazdu?

ECB PAPP efektivitātes novērtējums

Tiek uzskatīts, ka aktīvu pirkšanas programma ietekmē finanšu tirgu cenas un pēc tam arī ekonomisko izaugsmi un inflāciju divos veidos:

1) ar portfeļa bilances kanālu, kas balstās uz aktīvu nepilnīgu aizvietojamību privātā sektora portfeļos; APP radīts papildu pieprasījums pēc aktīviem ļauj investoriem, piemēram, privātajām bankām, pārstrukturēt savus portfeļus, kā rezultātā palielinās cenas daudzos tirgus segmentos, ne tikai aktīviem, ko iepērk centrālā banka;

2) ar signāla kanālu, jo centrālās bankas bilances lielums signalizē arī par zemāku centrālās bankas noteikto politikas likmi nākotnē, kas savukārt ietekmē tirgus dalībnieku pašreizējos lēmumus.

Literatūras īss apskats par APP ietekmi uz ekonomiku, koncentrējoties uz rezultātiem no vispārējā līdzsvara modeļiem, norāda, ka sākotnējie novērtējumi uzrādījuši būtisku efektu [1]. Tomēr jaunākie pētījumi par nestandarta monetārās politikas potenciālajiem efektiem ir rezervētāki [2].

Ņemot vērā neilgo ECB īstenotās Paplašinātās aktīvu pirkšanas programmas (PAPP) darbības laiku, patlaban literatūrā nav daudz novērtējumu par šīs programmas potenciālo ietekmi. Tādēļ es izmantoju vienu no attīstītākajiem līdz šim publicētajiem modeļiem APP pētīšanai (Gertler and Karadi, 2013; turpmāk GK modelis) un novērtēju PAPP efektu. Īsumā, GK modelis ļauj centrālajai bankai pirkt gan ilgtermiņa valsts obligācijas, gan privātos vērtspapīrus. Galvenais kanāls, kā PAPP ietekmē ekonomiku, ir iepriekš manis izklāstītais portfeļa bilances kanāls. Tā kā aktīvu piedāvājums īstermiņā ir relatīvi neelastīgs, centrālās bankas radītais papildu pieprasījums samazina aktīvu ienesīgumu un palielina to cenu. Privāto portfeļu pārstrukturēšanas rezultātā palielinās cena ne tikai centrālās bankas uzpirktajiem vērtspapīriem. GK modelī ekonomikas izaugsmei svarīgs tieši ir privāto vērtspapīru cenas pieaugums un to ienesīguma kritums, kas ļauj privātajiem uzņēmumiem lētāk vairot kapitālu. Tādējādi pieaug ekonomiskā aktivitāte un inflācija.

Programmas rezultāts ir straujš kritums 10gadīgu valdības obligāciju ienesīgumā par 40 bāzes punktiem (bp), un to ienesīgums turas tādā līmenī sešus ceturkšņus jeb visu laiku, kad noris aktīvu pirkšana. Pēc tam obligāciju ienesīgums atgriežas pie to sākotnējā līmeņa ar ātrumu, kas ir tuvs centrālās bankas bilances samazināšanas ātrumam. Privātās bankas aizvieto valdības obligācijas ar privātajiem aktīviem un, neskatoties uz to, ka ECB uzpērk arī privātos aktīvus, to lielums un daļa privāto banku portfelī aug. Privāto aktīvu cena pieaug, un to ienesīgums samazinās mazliet vairāk nekā valdības obligāciju ienesīgums. Investīcijas aug, radot ekonomisko izaugsmi un inflācijas kāpumu. Lai gan modelis ir pārāk stilizēts, lai novērtētu precīzu ietekmi uz IKP un inflāciju, modeļa simulācijas rāda, ka PAPP kopējais efekts uz eiro zonas inflāciju ir ap 0.8 pp un uz IKP – ap 2-3%, salīdzinot ar situāciju, ja PAPP nebūtu.

Ja šie skaitļi izrādītos precīzi, PAPP varētu būtu pietiekama, lai eiro zonas inflāciju atgrieztu pie ECB mērķa, pieņemot, ka arī enerģijas un pārtikas cenas atgriežas to 2013. gada līmenī. Taču ASV pieredze rāda, ka ECB PAPP efekts varētu būt mazāks par modelī novērtēto. Turklāt riski, kas saistīti ar pārmērīgu centrālās bankas bilances palielināšanu un tās turpmāku samazināšanu, līdz galam nav apzināti prakses trūkuma dēļ.

ECB APP ēnas puses

APP ir domāta, lai samazinātu aktīvu pārmērīgu ienesīgumu gadījumā, ja aktīvu tirgus ir segmentēts un līdz ar to nefunkcionē. Taču eiro zonas gadījumā APP tiek lietots apstākļos, kad valdības obligāciju ienesīgums ir vēsturiski zems, tādēļ potenciālā atdeve no šādas programmas eiro zonā var būt salīdzinoši mazāka, bet potenciālie riski – lielāki nekā ASV gadījumā.

Piemēram, aizdevumu nominālās likmes ir vēsturiski zemākās un netiek būtiski diferencētas starp aizdevumiem investīcijām un aizdevumiem patēriņam. Tādējādi patērētāji, kam jau tā varētu būt kredītu nasta kopš pirmskrīzes laikiem, tiek valdzināti ar lētajiem kredītiem, t.i. aicināti tērēt vēl vairāk un darīt to uz parāda. Tas vēl vairāk palielinātu kredītu slogu, kas savukārt padarītu ekonomiku trauslu pret satricinājumiem un liktu centrālajai bankai turpināt turēt politikas likmi tuvu nullei. Līdz ar to teorētiski programmas efektivitātes paaugstināšanai vajadzētu diferencēt aizdevumu procentu likmes starp patēriņu, tostarp mājokļiem, un produktīvām investīcijām. Taču labi funkcionējošā tirgus ekonomikā to praktiskā veidā ir grūti izdarīt, jo banku pārmērīga regulēšana rada jaunus tirgus sakropļojumus un ēnu banku uzplaukumu.

Otrkārt, nav jau tā, ka centrālā banka var bez riska palielināt savu bilanci bezgalīgi. Centrālās bankas bilances lielums un kompozīcija (jeb kāda veida aktīvus tā pērk) ietekmē tās finanšu stabilitāti. Tiek uzskatīts, ka APP radīts finanšu stabilitātes risks eiro zonā ir augstāks nekā ASV, kas skaidrojams ar atsevišķu valstu, piemēram, Grieķijas, maksātnespējas risku (Hall and Reis, 2015). Turklāt samazinās centrālās bankas iespējas stabilizēt ekonomiku jaunu satricinājumu gadījumos.

Visbeidzot, viegli pieejama nauda bieži vien nerada pietiekamu motivāciju veikt nepieciešamās (un nepopulārās) strukturālās reformas, lai gan lielā mērā tieši strukturālas reformas produktu un darba tirgū rada priekšrocības ārējos tirgos un rada izlaides un līdz ar to arī ienākumu pieaugumu nākotnē. Šis aspekts ir kritiski svarīgs tieši eiro zonai, nevis ASV, jo eiro zonas nepārliecinošās ekonomiskās izaugsmes un augstā bezdarba pamatā vēl pirms finanšu krīzes bija tās ekonomikas struktūras zemā konkurētspēja. Īstermiņa efekts no strukturālām reformām gan nav skaidri noteikts, jo tās parasti samazina inflāciju, kas jau tā zemas inflācijas apstākļos nav vēlams. Tādējādi strukturālās reformas optimāli ir jāveic ekonomikas pārkaršanas laikā, bet tas reti tiek darīts politisku apsvērumu dēļ. Tomēr šobrīd, kad centrālā banka īsteno aktīvu monetāro politiku, ir otrs labākais laiks veikt strukturālās reformas, jo centrālā banka kompensē strukturālo reformu radītu īstermiņa deflāciju ar zemām procentu likmēm un tādējādi rada pozitīvāku ietekmi uz ekonomisko izaugsmi arī īstermiņā. Ja tagad valdības neizmantos šo centrālās bankas doto dāvanu, tad nākotnē, kad centrālā banka vairs neveiks pielāgojošu politiku, tās saskarsies ar vēl lielākām grūtībām.

Literatūra

Araújo, Aloísio, Susan Schommer, and Michael Woodford, 2015. "Conventional and Unconventional Monetary Policy with Endogenous Collateral Constraints." American Economic Journal: Macroeconomics, 7(1): 1-43.

Bridges, Jonathan and Ryland Thomas, 2012. "The impact of QE on the UK economy – some supportive monetarist arithmetic," Bank of England working papers 442, Bank of England.

Chen, Han, Vasco Cúrdia and Andrea Ferrero, 2012. "The Macroeconomic Effects of Large‐scale Asset Purchase Programmes," Economic Journal, Royal Economic Society, vol. 122(564), pages F289-F315, November. 
Chung, Hess, Jean‐Philippe Laforte, David Reifschneider and John C. Williams, 2012. "Have We Underestimated the Likelihood and Severity of Zero Lower Bound Events?," Journal of Money, Credit and Banking, Blackwell Publishing, vol. 44, pages 47-82, 02.

Engen, Eric M., Thomas T. Laubach, and David Reifschneider (2015). “The Macroeconomic Effects of the Federal Reserve’s Unconventional Monetary Policies,” Finance and Economic Discussion Series 2015-005. Board of Governors of the Federal Reserve System (U.S.).

Fisher, Irving, 1933. "The debt-deflation theory of great depressions", Econometrica, vol. 1(4), pages 337-357.

Gertler, Mark and Peter Karadi, 2013. "QE 1 vs. 2 vs. 3. . . : A Framework for Analyzing Large-Scale Asset Purchases as a Monetary Policy Tool," International Journal of Central Banking, International Journal of Central Banking, vol. 9(1), pages 5-53, January.

Hall, Robert E. and Ricardo Reis, 2015. "Maintaining Central-Bank Financial Stability under New-Style Central Banking," NBER Working Papers 21173, National Bureau of Economic Research, Inc.

Kiyotaki, Nobuhiro,  Gauti Eggertsson, Andrea Ferrero and Marco Del Negro, 2010. "The Great Escape? A Quantitative Evaluation of the Fed’s Non-Standard Policies," 2010 Meeting Papers 113, Society for Economic Dynamics.