Cik augstas procentu likmes sagaidīt nākotnē?

Sērijas pirmajā rakstā apskatījām, ka par procentu likmes attīstību var spriest, ieskatoties finanšu tirgu gaidās. Jāatceras, ka tirgos piedalās daudz cilvēku, kuru viedoklis mēdz ātri mainīties, reaģējot uz aktuālo informāciju: centrālo banku komentāriem, inflācijas, izaugsmes, bezdarba, uzņēmumu peļņas rādītājiem un citiem datiem. Jaunai informācijai ienākot nepārtraukti, tirgus gaidas mēdz būt visai svārstīgas.  

Daļēji tas liecina, ka tirgus dalībniekiem nav zināms, cik tāls ceļš centrālajām bankām ir ejams līdz procentu likmju līmenim, kas spētu iegrožot inflāciju un atgriezt to līdz mērķim, kas ECB gadījumā ir 2% vidējā termiņā. 

Lai atbildētu uz jautājumu nosaukumā, bez tirgus gaidām ir nepieciešams izmantot arī teorētisko konceptu par dabisko procentu likmi (angļu valodā – natural rate) [1], kas kalpo kā ceļvedis monetārās politikas veidotājiem. 

Formāli to definē kā procentu likmi, kas ne veicina, ne arī bremzē inflāciju [2], un ekonomistu profesionālajā slengā to bieži apzīmē ar r*. Par r* var domāt arī kā par neitrālās (nedz inflāciju veicinošas, nedz ierobežojošas) monetārās politikas likmi. Monetārās politikas veidotājiem ir svarīgi saprast dabiskās procentu likmes līmeni, jo, pirmkārt, tieši starpība starp pašreizējo centrālās bankas likmi un dabisko likmi nosaka, cik stimulējoša vai ierobežojoša ir pašreizējā monetārās politikas nostāja jeb, cik stipri tā atbalsta ekonomisko aktivitāti vai iegrožo inflāciju. Otrkārt, tikai vadoties pēc dabiskās procentu likmes var paredzēt, līdz kuram līmenim būtu jāatgriež procentu likmes, kad pašreizējais monetārās politikas uzdevums būs izpildīts un ekonomika stabilizēsies.

Tā kā dabiskā procentu likme ir teorētisks koncepts, tā nav tieši novērojama un ir jānovērtē ar ekonomiskiem modeļiem. Apskatot aktuālos novērtējumus (1. attēls), ir acīmredzama dabiskās likmes samazināšanās pēdējo 20 gadu laikā un straujš pieaugums pēdējā gada laikā. Šajā rakstā mēs aplūkosim šīs lejupslīdes un nesenā lēciena noteicošos faktorus un piedāvāsim redzējumus par dabiskās likmes nākotnes dinamiku, kā arī par tirgus procentu likmēm vidējā un ilgākā termiņā. 

Kas noteica dabiskās likmes samazināšanos pēdējās desmitgadēs? 

Dabiskās likmes samazināšanās XXI gs. sākumā ir vispārīgi skaidrojama ar vāju inflāciju un zemākām centrālo banku likmēm [3], taču tie drīzāk ir simptomi, nevis galvenie “saslimšanas” cēloņi. Viens no populārākajiem izskaidrojumiem par šī procesa cēloņiem ir lēnāka ražīguma izaugsme, ko mēra kā iekšzemes kopproduktu (IKP) uz nostrādāto stundu. Lielākajās eiro zonas valstīs produktivitātes pieaugums 20. gadsimta vidū veidoja ap 4%-6% gadā, bet kopš 2010. gada – tikai ap 0%-1.5%. Lēnāka ražīguma izaugsme nozīmē, ka nākotnē ekonomiskā aktivitāte būs zemāka salīdzinājumā ar scenāriju, kad tā augtu tikpat strauji kā iepriekš. Tas savukārt nozīmē, ka samazinās iespējas attīstīt projektus, kas nākotnē būs ienesīgi, tāpēc samazinās pieprasījums pēc investīcijām. Ja pieņemam, ka tai pašā laikā kopējais uzkrājumu daudzums un tātad līdzekļu piedāvājums priekš jaunām investīcijām nemainās, naudas cena laikā jeb procentu likmes krīt.   

Vēl viens visai bieži piesaukts iemesls ir demogrāfija. Pēckara (baby boomer) paaudzei esot skaitliski lielākai par iepriekšējo paaudzi un ap 1980. gadu sasniedzot vecumu, kad visaktīvāk tiek krāts pensijai (45-64 gadi), tautsaimniecībā sāka veidoties daudz uzkrājumu. Lai uzkrājumu vērtība augtu, tie tika ieguldīti valsts vērtspapīros, uzņēmumu obligācijās un akcijās (pa tiešo vai caur banku sistēmu). Kad aizvien augošs uzkrājumu daudzums tiek novirzīts investīcijas projektu, kuru skaits aug daudz lēnāk, finansēšanai, tad tāpat kā iepriekšējā skaidrojumā ieguldīto līdzekļu piedāvājums aug straujāk par pieprasījumu pēc jaunām investīcijām un procentu likmes samazinās.  

Tāpat - pasaulē pieaug paredzamais mūža ilgums un samazinās iedzīvotāju skaita pieaugums. Ja savlaicīgi netiek celts pensionēšanās vecums, tad nodarbinātajiem ir jāuzkrāj vairāk ilgākas pensijas nodrošināšanai, un tas, līdzīgi baby boomer skaidrojumā, veido lielu pieprasījumu pēc ienākumus nesošu ieguldījumu iespējām un nospiež procentu likmes. Jāatzīst, ka saskaņā ar baby boomer argumentu, dabiskajai likmei vajadzētu sākt atkal pieaugt pēdējās desmitgades laikā, šai paaudzei pensionējoties. Tas tomēr nav noticis un tādējādi liek domāt, ka šis skaidrojums vismaz pagaidām neiztur laika pārbaudījumu. 

Tāpēc pēdējā laikā vairāki ekonomisti nonāk pie secinājuma, ka nozīmīgāks faktors, kas izskaidro dabiskās procentu likmes ilgtermiņa samazinājumu, ir augošā ienākumu nevienlīdzība. Piemēram, ASV 10% pēc ienākumiem bagātāko mājsaimniecību uzkrājumos uzkrāj aptuveni 20% no ienākumiem, savukārt mazāk pārtikušo vidū vidējā uzkrājumu veidošana nepārsniedz 10% no ienākuma, [4]. Šo faktoru apskatām konkrēti uz ASV piemēra, jo ASV tiek analizētas zinātniskajā rakstā, kas ir viens no pazīstamākajiem šajā literatūras daļā (sk. nākamo piezīmi). Tāpat visi šajā rakstā apskatītie faktori lielā mērā attiecas gan uz ASV, gan uz eiro zonu. Kopš 1980. gada 10% turīgāko mājsaimniecību daļa kopējos tautsaimniecības ienākumos ir palielinājusies no aptuveni 33% līdz 45%, tātad ir augusi ienākumu nevienlīdzība. Šī tendence ir īpaši izteikta ASV, taču ir raksturīga arī eiro zonai [5]. 

Turīgās mājsaimniecības iegulda aizvien augošos ienākumus, bieži vien caur finanšu sistēmu kreditējot iedzīvotājus ar mazāku rocību. Savukārt aizņēmēji, lai segtu parāda apkalpošanas izmaksas, samazina patēriņu, kas bremzē tautsaimniecības izaugsmi. Uz to centrālās bankas reaģē ar atbalstošāku monetāro politiku, samazinot likmes. Zemākas likmes ļauj aizņemties vēl vairāk, un parāds pieaug, atliekot atmaksu [6]. Vienā brīdī patēriņam tomēr ir jāsarūk, jo nepārtraukta parādu sloga audzēšana nav finansiāli ilgtspējīga. Šāds “parādu slazds” var realizēties sabiedrības mērogā, ja nesamazinās ienākumu nevienlīdzība. Tomēr svarīgi atcerēties, ka tikai pārāk augstu parāda slogu veicinoša nevienlīdzība ir kaitīga izaugsmei, bet ienākumu atšķirības kā tādas ir neizbēgamas jebkurā brīvā tirgus tautsaimniecībā. 

Nevienlīdzība var pastāvēt arī starp valstīm, un vēl viens dabiskās likmes krituma skaidrojums ir globālā uzkrājumu pārpalikuma (global saving glut) hipotēze [7]. Tās pamatā ir novērojums, ka kopš krīzēm, ko attīstības valstis piedzīvojušas 20. gadsimta beigās, tās ir sākušas aktīvi veidot rezerves (2. attēls) un veikt investīcijas attīstītajās valstīs, īpaši ASV. Tas palielināja uzkrājumu pieejamību šo valstu tautsaimniecībā un samazināja procentu likmes. 

Piezīme. Par valstīm ar vidējo ienākumu tiek uzskatītas valstis, kuru nacionālais kopprodukts (NKP) uz vienu iedzīvotāju 2021. gadā bija starp 1086 un 13205 ASV dolāru. 

Kurš skaidrojums ir labākais, precīzākais, īstais? Uz šo jautājumu vienkāršas atbildes, protams, nav. Ņemot vērā, ka tie ir rūpīgi argumentēti un nav savstarpēji izslēdzoši, ļoti iespējams, ka vienlaikus dabisko likmi ietekmē vairāki faktori. Īpaši ticami izklausās nevienlīdzības un saving glut hipotēzes, jo tās detalizētāk par citiem skaidrojumiem apraksta ietekmes mehānismu. Taču pavisam noteikti skaidrojumus nevar objektīvi sarindot pēc ticamības pakāpes, un par tiem joprojām norisinās zinātniskās debates. 

Kāpēc dabiskā likme pēdējā gada laikā ir strauji kāpusi? 

Šo kāpumu ir grūti izskaidrot ar iepriekš minētajiem procesiem, jo nav liecību, ka tie būtu reversējušies. Tie ir fundamentāli procesi, kas tik strauji nemainās. Šajā kontekstā aktualizējas hipotēze, ka dabisko likmi nenosaka tikai ārējie faktori, bet arī pati monetārā politika [8]. 

Pēc šīs hipotēzes, centrālajai bankai samazinot vai ceļot likmes, uzņēmumi maina savus uzskatus par dabisko likmi, t.i., likmi, ko var sagaidīt ilgtermiņā un pielāgo savus investīciju plānus. Tas ietekmē tautsaimniecības izaugsmi, un dabiskās likmes novērtējumi mainās, atspoguļojot šīs izmaiņas. Centrālā banka reaģē uz jauniem novērtējumiem un atkal izmaina likmes. Šādi centrālā banka un privātais sektors “mācās” viens no otra, un “īstā” likme nekad netiek novērota [9]. Tā saucamā dabiskās likmes endogenitātes [10] ideja ir salīdzinoši jauna un neizplatīta, taču to noteikti nevar ignorēt, it īpaši uz novērtējumu kāpuma fona. 

Nevar ignorēt arī šobrīd notiekošās strukturālās izmaiņas pasaules tautsaimniecībā, piemēram, deglobalizāciju un klimata pārmaiņas Pandēmijas izraisītie piegādes ķēžu traucējumi, Krievijas iebrukums Ukrainā un ASV-Ķīnas attiecību saspīlējums bieži liek uzņēmumiem pārcelt ražošanu tuvāk mājas tirgum, lai nodrošinātu lielāku piegādes drošību. Šādi lēmumi gan var palielināt preču un pakalpojumu pašizmaksas. Lai kompensētu lielākus izdevumus, uzņēmumi var celt cenas, tādējādi veicinot inflāciju un liekot centrālajai bankai noteikt likmes augstākā līmenī. Par deglobalizācijas risku brīdinājis arī Starptautiskais Valūtas fonds [11].

Klimata pārmaiņas savukārt var nodarīt postījumus infrastruktūrai, un, lai atjaunotu ražošanas resursus, nepieciešamas jaunas investīcijas. Nepieciešamība kāpināt investīcijas arī paātrinājusies, lai nodrošinātu pāreju uz atjaunojamajiem energoresursiem. Lielāks pieprasījums pēc investīcijām nozīmē lielāku konkurenci projektu vidū, tātad arī augstāku piedāvāto likmi. Zinātniskā literatūra kopumā atbalsta uzskatu, ka klimata pārmaiņas rada augšupvērstu spiedienu uz dabisko likmi [12]. 

Ko sagaidīt nākotnē? 

Domājot par to, kas notiks pēc inflācijas apkarošanas, jāsecina, ka vairums skaidrojumu par dabiskās likmes izmaiņām tomēr balstās ilgāka termiņa procesos, kas, kā nevienlīdzība vai zems ražīguma pieaugums, nevar izmainīties acumirklī. Visticamāk, šīs tendences saglabāsies, tāpēc varam sagaidīt turpmāko dabiskās likmes un tātad arī tirgus procentu likmju samazināšanos ilgtermiņā. Tomēr, ja deglobalizācija un klimata pārmaiņas aizēnos šīs tendences, procentu likmes var neatgriezties tik zemu kā pagājušās desmitgades beigās.  

Lai gan zemas likmes varētu šķist labas ziņas aizņēmējiem un sliktas noguldītājiem, ir svarīga arī centrālās bankas perspektīva. Ekonomikai nonākot krīzes apstākļos, monetārās iestādes spēja nodrošināt atbalstu ir ļoti svarīga, bet tas ir paveicams galvenokārt samazinot procentu likmes – ļoti zemu procentu likmju apstākļos centrālās bankas iespējas nodrošināt papildu atbalstu ekonomikai ir ierobežotas. Lai monetārā politika arī turpmāk nodrošinātu, ka ekonomiskās krīzes būtu mazāk sāpīgas un nenovestu pie augsta bezdarba un strauja ienākumu krituma, jācenšas ierobežot dabiskās procentu likmes ilgtermiņa lejupslīdi. Tāpēc jāpievērš pastiprināta uzmanība nevienlīdzības mazināšanai sabiedrībā un uzkrājumu novirzīšanai ilgtermiņa ieguldījumos, kas sekmēs straujāku produktivitātes izaugsmi.  

[1] Nejaukt ar terminal rate, kas ir sagaidāmā augstākā centrālās bankas procentu likme, pēc kuras sasniegšanas likmju celšana tiks apturēta. Terminal rate parasti nolasa no tirgus gaidām, par kurām rakstījām sērijas pirmajā daļā.

[2] Williams, J.C. (2003). The Natural Rate of Interest. FRBSF Economic Letter. Pastāv arī citas dabiskās likmes definīcijas, tomēr rakstā pieturamies pie šīs, pietiekami plaši lietotas, definīcijas.

[3] Šajā periodā bija salīdzinoši zema inflācija, un centrālās bankas, lai panāktu savus inflācijas mērķus, samazināja likmes. Tomēr zemākas likmes salīdzinoši lēni atspoguļojās aktivitātē un inflācijā. Modelī zemākas likmes paredz ātrāku tautsaimniecības attīstību. Ja tā neseko, modelis secina, ka dabiskā likme ir samazinājusies.

[4] Mian, A., Straub, L., & Sufi, A. (2021). What Explains the Decline in r*? Rising Income Inequality Versus Demographic Shifts. BFI working paper.

[5] Blanchet, T., Chancel, L., & Gethin, A. (2019). Forty years of inequality in Europe: Evidence from distributional national accounts. VoxEU. https://cepr.org/voxeu/columns/forty-years-inequality-europe-evidence-distributional-national-accounts

[6] Turpat un Mian, A., Straub, L., & Sufi, A. (2020). Indebted Demand. NBER working paper

[7] Bernanke, B.S. (2005). Remarks by Governor Ben S. Bernanke At the Sandridge Lecture, Virginia Association of Economists, Richmond, Virginia.

[8] Borio, C., Disyatat, P., Juselius, M., & Rungcharoenkitkul, P. (2017). Why so low for so long? A long-term view of real interest rates. BIS working paper

[9] Rungcharoenkitkul, P., & Winkler, F. (2021). The natural rate of interest through a hall of mirrors. BIS working paper

[10] Endogēns – tāds, ko izraisījuši iekšēji cēloņi (Latviešu lieterārās valodas vārdnīca)

[11] IMF. (2022). World Economic Outlook Report, October 2022

[12] Mongelli, F.P., Pointner, W., & van den End, J.W. (2022). The effects of climate change on the natural rate of interest: a critical survey. ECB working paper