Cik ļoti eirozonas parāda ilgtspēja atkarīga no ārvalstu investoriem: skats uz Japānu
Sākot ar 2025. gadu, Eirosistēma vairs atkārtoti neiegulda ne pandēmijas ārkārtas aktīvu iegādes programmas (PĀAIP), ne aktīvu iegādes programmas (AIP) ietvaros iegādāto vērtspapīru, kuriem pienācis dzēšanas termiņš, pamatsummas maksājumus [1]. Vienlaicīgi pieaug eirozonā emitēto parāda vērtspapīru atlikumi, kur būtisku daļu veido valdības parāda vērtspapīri (skat. 1. attēlu) [2]. Tā kā Eirosistēma bija viens no lielākajiem eirozonas parāda vērstpapīru investoriem, tad tās parāda vērtspapīru tirgus atstāšana liek uzdot jautājumu, kas varētu aizstāt Eirosistēmas pirkumus. To saprast svarīgi arī tādēļ, ka eirozonas valdību plānotie fiskālie ietvari neliecina par strauju budžeta deficītu mazināšanu. Tieši otrādi – eirozonas ekonomikai ļoti nepieciešams finansējums dažādu ar drošību, konkurētspēju un klimata izmaiņām saistītu izaicinājumu pārvarēšanai.
Šoreiz rakstā uzmanība pievērsta ārvalstu investoru ieguldījumiem parāda vērtspapīru tirgos, un, cik atļauj dati, ieskats sniegts arī ilgtermiņa valdības parāda vērtspapīru tirgū [3]. Atšķirīgā monetārās politikas cikla dēļ investorvalstu griezumā skats pievērst Japānas investoru ieguldījumiem.
Kāpēc ārvalstu investori ir svarīgi?
Ārvalstu investoru interese par parāda vērtspapīru tirgu ir uzticības apliecinājums valsts ekonomikai. Ārvalstu investoru klātbūtnes pieaugums labvēlīgi ietekmē uzņēmumu un valdību aizņemšanās izmaksas. Tomēr liela atkarība no ārvalstu investoriem var palielināt valdības pārfinansēšanas risku uzticības satricinājumu laikā, kā tas tika novērots eirozonas parādu krīzes laikā. Īpaši jutīgi uz satricinājumiem reaģē ārvalstu privātie investori. Tāpat ārvalstu investoru klātbūtne ievieš lielāku finanšu disciplīnu, jo valdības cenšas īstenot tādu ekonomisko politiku, lai piesaistītu un saglabātu starptautiskos ieguldījumus. Visbeidzot, diversificēta investoru bāze, kur katram investoru tipam ir sava riska tolerance un tirdzniecības motīvi, uzlabo likviditāti otrreizējā vērtspapīru tirgū. Tādējādi ārvalstu investori nodrošina ne tikai finansiālos resursus, bet arī veicina parāda vērtspapīru tirgus kopējo stabilitāti un efektivitāti.
Vai atspaids varētu nākt no ārvalstu investoriem?
Identificēt ārvalstu investoru ieguldījumus eirozonas vērtspapīros, ko emitējuši eirozonas rezidenti, ir sarežģīts uzdevums, jo vērtspapīri tiek regulāri tirgoti otrreizējos tirgos un tiek turēti ar turētājbanku un citu finanšu starpnieku starpniecību. Tāpēc novērtējumi visbiežāk balstās uz aplēsēm [4], un tie tiek publicēti ar ievērojamu laika nobīdi. Kopumā 2024. gada beigās ārvalstu investoru turējumā bija 25.7 % no eirozonā emitētajiem parāda vērtspapīru atlikumiem (skat. 2. attēlu). Turklāt ārvalstu investoru īpatsvars kopš 2020. gada beigām saglabājies stabils, liecinot par noturīgu ārvalstu investoru interesi par eirozonas parāda vērtspapīriem.
Valstu griezumā investori no ASV, Japānas, Šveices un Apvienotās Karalistes bija lielākie eirozonas emitēto parāda vērtspapīru atlikumu turētāji [5] ārvalstu portfeļinvestoru vidū (skat. 2. un 3. attēlu). Sektoru griezumā ārvalstu investori visvairāk iegādājas eirozonas valdības un banku emitētos parāda vērtspapīrus [6]. Ieguldījumu atlikumu dati atklāj, ka ārvalstu interese par eirozonas parāda vērtspapīriem kopš 2022. gada nogales atsākusi pieaugt. Tā ir labā ziņa eirozonas emitentiem. Ne tik labā ziņa ir tā, ka Japānas investoru ieguldījumu atlikums, sākot ar 2022. gadu, sarucis visspēcīgāk.
Jāatzīmē, ka ieguldījumu atlikumi tiek izteikti tekošajās tirgus cenās. Atlikumu izmaiņās ietvertas gan transakcijas (vērtspapīru pirkumu un pārdošanas), gan pārvērtēšanas cenu un valūtas kursa izmaiņu dēļ, gan citas apjoma izmaiņas (piemēram, pārklasificēšana vai norakstīšana). Tāpēc atlikumu izmaiņas ne vienmēr var liecināt par jauniem vērtspapīru pirkumiem vai pārdošanām.
Tomēr arī transakciju dati apstiprina, ka ārvalstu interese par eirozonas ilgtermiņa parāda vērtspapīriem sākusi nostiprināties kopš 2023. gada 1. ceturkšņa (skat. 4. attēlu). Sektoru griezumā valdības emitētās obligācijas dominē ārvalstu investoru ieguldījumu izvēlē. Valstu ziņā investoru izvēle krīt par labu lielākajiem un likvīdākajiem eirozonas valdības vērtspapīru tirgiem: Vācijai, Francijai, Itālijai un Spānijai (skat. 5. attēlu).
Jauna ēra Japānas monetārajā politikā: vai tāpēc Japānas ieguldījumi eirozonā varētu sākt izsīkt?
Kāpēc Japānas ieguldījumi eirozonas parāda vērstpapīros sāk samazināties? Skatoties no Japānas investoru puses, japāņi būtisku daļu no saviem ieguldījumiem izvietojuši eirozonas parāda vērtspapīros, apliecinot, ka eirozona ir svarīgs ieguldījumu reģions. 2024. gada pirmā pusgada beigās Francija (152.97 mljrd. eiro) bija otrā lielākā valsts aiz ASV (1068.6 mljrd. eiro), kur Japāna bija izvietojusi savus ieguldījumus parāda vērtspapīru jomā. Kopējais ieguldījums eirozonas parāda vērtspapīros veidoja 441.7 mljrd. eiro jeb 21.0 % no Japānas kopējiem ieguldījumiem (skat. 6. attēlu) [7]. No eirozonas valstīm Japānas investori lielākos ieguldījumus veikuši Francijā, Vācijā, Nīderlandē un Itālijā.
Papildus ieguldījumu diversifikācijas apsvērumiem, zemās procentu likmes Japānā veicināja Japānas investoru interesi par ieguldījumiem reģionos ar augstākām procentu likmēm. 2024. gada 19. martā Japānas centrālā banka pēdējā no pasaules nozīmīgākajām centrālajām bankām pieņēma lēmumu izbeigt negatīvo procentu likmju ēru, kas aizsākās 2007. gadā. Algu kāpums viesa cerību uz iekšzemes pieprasījuma pieaugumu un līdz ar to arī gaidas, ka inflācija drīzumā noturīgi varētu noenkuroties pie 2 % mērķa likmes pēc ilgstošas uzturēšanās zem mērķa līmeņa. Tā rezultātā bāzes procentu likme 2024. gadā tika palielināta sākotnēji līdz 0.1 %, pēc tam 31. jūlijā līdz 0.25 % un šī gada janvārī līdz 0.5 %. Finanšu tirgi ceno, ka šī gada beigās bāzes likme varētu sasniegt 0.65 % līmeni [8]. Tādējādi monetārās politikas normalizēšanas procesa uzsākšana Japānā un Eiropas Centrālās bankas (ECB) bāzes likmju samazināšanas cikla aizsākšana eirozonā samazināja abu valstu bāzes likmju starpību.
Tas finanšu tirgos izraisīja diskusijas, vai Japānas investoru ārvalstu ieguldījumi, t. sk. eirozonā, nevarētu tikt samazināti, tādējādi radot papildu spiedienu uz tā jau pieaugošiem eirozonas valdību izdevumiem. Daļēji gaidas par līdzekļu aizplūšanu ir apstiprinājušās (skat. 7. attēlu). Kopš 2024. gada septembra Japānas kopējie uzkrātie transakciju apjomi ir ar lejupvērstu tendenci. Taču uzkrāto transakciju samazinājums galvenokārt notiek uz eirozonas, it īpaši Francijas ilgtermiņa parāda vērtspapīru rēķina. Tai pašā laikā Japānas investori turpina investēt ASV un it sevišķi pārējo valstu – izņemot ASV un eirozonu – ilgtermiņa parāda vērtspapīros.
Francijas un Vācijas politiskā nestabilitāte kaitē Japānas investoru apetītei
Eirozonas ilgtermiņa parāda vērtspapīru samazinājumam iemeslu var meklēt gan ECB sāktajā bāzes procentu likmju samazinājuma ciklā, gan Francijas un Vācijas politiskajā nestabilitātē. Kopš ECB bāzes likmju samazinājuma cikla sākšanas 2024. gada jūnijā līdz šī gada februārim Japānas investori ir pārdevuši eirozonas ilgtermiņa parāda vērtspapīrus 39.9 mljrd. eiro vērtībā, no kuriem lauvas tiesu veidoja Francijas vērtspapīri (25.8 mljrd. eiro). Vislielākie apjomi Francijā tika pārdoti 2024. gada jūlijā (9.05 mljrd. eiro) un oktobrī (6.75 mljrd. eiro) – periodos, kad Francijas politiskā nestabilitāte īpaši saasinājās [9]. Politiskā nestabilitāte un nespēja ievērot fiskālo disciplīnu sekmēja arī Francijas kredītreitinga samazinājumu [10]. Tādējādi Francijas politiskā nestabilitāte un fiskālās disciplīnas trūkums ir kaitējusi Japānas investoru apetītei pēc Francijas parāda vērtspapīriem, kas rezultējās vērtspapīru cenu kritumā un attiecīgi ienesīguma pieaugumā. Turklāt Francijas parlamenta sadrumstalotība nevieš cerības uz ātru politiskās nenoteiktības samazinājumu. Tādējādi pastāv risks, ka Japānas investori varētu turpināt atstāt Francijas finanšu tirgu, kas nozīmētu, ka augšupvērstais spiediens uz Francijas parāda vērtspapīru ienesīguma likmēm turpinātos.
Francija nebija vienīgā eirozonas valsts, kur samilza politiskā nestabilitāte. 2024. gada oktobrī pastiprinājās līdzekļu aizplūšana arī no Vācijas, kur arī iezīmējās politiskā nestabilitāte. Tas uzskatāmi parāda tirgus disciplinējošo spēku, un eirozonas valdībām tas būtu jāņem vērā, īstenojot fiskālo politiku.
Tādējādi bāzes procentu likmju pieaugums Japānā nav vienīgais faktors, kas varētu likt Japānas investoriem pārskatīt savas aktīvu izvietošanas stratēģijas. Japānas investori izvēlas savās aktīvu izvietošanas stratēģijās samazināt politisko risku un tā vietā ieguldīt līdzekļus valstīs ar stabilākām valdībām.
Par laimi, kā rāda 2. attēls, ne visu investoru acīs eirozonas parāda vērtspapīri šķita nepievilcīgi un Japānas investoru vietu izdevās aizpildīt investoriem no citiem reģioniem. Apkopotie dati 8. attēlā par Japānas un ASV investoru transakcijām ar atsevišķu eirozonas valstu ilgtermiņa valdības sektora parāda vērtspapīriem norāda uz ASV investoru iesaistīšanos laikā, kad Japānas investori pārdod savus ieguldījumus, tādējādi kaut nedaudz mīkstinot negatīvo ietekmi uz vērtspapīru cenām, it sevišķi Francijā.
Vai Japānai ir iespējas straujā tempā palielināt likmes?
Visdrīzāk, Japāna nevarētu straujiem soļiem normalizēt monetāro politiku, jo Japānas valdības parāda līmenis vairāk nekā divas reizes pārsniedz ekonomikas apmēru un ir augstākais attīstīto valstu vidū [11]. Līdz ar monetārās politikas bāzes likmes pieaugumu, obligāciju ienesīguma pieaugums palielinātu Japānas milzīgā valsts parāda finansēšanas izmaksas (augstāku tekošo parāda apkalpošanas izdevumu dēļ). Bet no otras puses, zemās procentu likmes un gaidas par ļoti lēzenu likmju kāpumu nākotnē iespējo spekulatīvu pozīciju izveidošanu finanšu tirgos (t.i., darījumi, ar kuriem ieguldītāji veic aizņēmumus valūtās ar zemu procentu likmi (piemēram, Japānas jenās vai Šveices frankos), lai ieguldītu valūtās ar augstāku procentu likmi), kas tajos var radīt nopietnus satricinājumus.
Vienu šādu epizodi globālie finanšu tirgi piedzīvoja 2024. gada augusta sākumā. Uz peļņu orientēti, investori ar augstu riska toleranci ilgu laiku izmantoja ļoti zemās procentu likmes Japānā, lai aizņemtos līdzekļus, kurus ieguldīt augstāka ienesīguma aktīvos ārpus Japānas, īstenojot tā saucamos carry trade. Pamatā šiem investoriem investīciju stratēģija balstījās uz trīs pieņēmumiem: Japānas bāzes procentu likmes saglabāsies zemas, Japānas jēna turpinās pavājināties, un augsta ienesīguma aktīvi sniegs labu atdevi.
2024. gada jūnija beigās / augusta sākumā šī stratēģija tika pakļauta krietnam pārbaudījumam. Pirmkārt, Japānas centrālā banka atkārtoti palielināja monetārās politikas likmi par 15 bāzes punktiem. Otrkārt, ASV Federālo rezervju sistēma signalizēja, ka tuvākajā laikā tā sāks procentu likmju samazinājumu, jo inflācija ASV turpināja samazināties un darba tirgus situācija vājināties, norādot uz ASV ekonomiskās izaugsmes palēnināšanos. Treškārt, tika apšaubīts, vai turpināsies ASV tehnoloģiskā sektora līdz tam ļoti labā attīstība. Sašķoboties visiem trim stratēģijas pamatelementiem, globālie finanšu tirgi, bet it sevišķi finanšu tirgi ASV un Japānā, piedzīvoja īslaicīgu, bet tomēr vērā ņemamu izpārdošanu, jo carry trade darījumi tika aizvērti (augstāka ienesīguma aktīvi pārdoti, ieņēmumi konvertēti atpakaļ uz jēnām, lai atdotu aizņemtos līdzekļus). Tas samazināja riskanto aktīvu, tādu kā akcijas, cenas un palielināja jēnas vērtību. Jēnas vērtības pieaugums savukārt nobiedēja investorus, kas bija investējuši Japānas akciju tirgū, jo jēnas vērtības straujš pieaugums samazina eksportējošo Japānas uzņēmumu ārvalstīs (it sevišķi ASV) gūtos ienākumus.
Līdz ar to Japānas centrālajai bankai ir izaicinošs uzdevums sabalansēt likmju kāpumu tā, lai valdība neizdotu milzīgas summas procentu maksājumos par parādu apkalpošanu un lai finanšu tirgi neiedzīvotos pamatīgā stresa situācijā, bet arī lai jēna ļoti nevājinātos. Kopumā tas nozīmē, ka pamata scenārijā likmju kāpums nebūs ļoti straujš. Līdz ar to Japānas investori aizvien meklēs izdevīgas ieguldījumu iespējas ārpus Japānas.
Secinājumi
Japānas investori būtisku daļu no saviem ieguldījumiem (21.0 % 2024. gada pirmās puses beigās) ir izvietojuši eirozonas parāda vērtspapīros, ko emitējuši uzņēmumi un valdības. Kopumā Japānas investoru rokās ir apmēram 2.8 % no eirozonā emitētajiem parāda vērtspapīru atlikumiem 2024. gada beigās. Tomēr neskatoties uz it kā mazo proporciju kopējā eirozonas parāda vērtspapīru atlikumā, Japānas investori ir aktīvi valdības parāda vērtspapīru tirgū.
Lai gan Japānas centrālā banka sākusi monetārās politikas normalizācijas procesu un bāzes procentu likme Japānā jau sasniegusi 0.5 %, tomēr Japānas procentu likmes absolūtais līmenis joprojām ir zems un, kā liecina finanšu tirgus gaidas, paliks zems vēl kādu laiku. Tāpēc ārvalstu obligācijas ar lielāku ienesīgumu joprojām būs pievilcīgas investīciju alternatīvas Japānas investoriem.
Maz ticams arī, ka Japānas investori attieksies no ieguldījumu pamatprincipa – diversificēt ieguldījumu reģionus. Lai gan eirozonas ekonomika pēdējā laikā uzrāda nīkulīgu izaugsmi, tā joprojām ir viena no galvenajiem ekonomiskajiem blokiem pasaulē. Līdz ar to maz ticama iespēja, ka Japānas investori varētu pilnībā atstāt eirozonas obligāciju tirgu, kamēr bāzes procentu likmju starpība ir pozitīva, bet ieguldījumu turpmāka samazināšana šajā reģionā ir iespējama.
Samazinājumu veicina arī faktori, kas negatīvi ietekmē investīciju vidi. Japānas investoru intensīvāka Francijas valdības vērtspapīru pārdošana 2024. gada otrajā pusē uzskatāmi parāda, ka Francijas politiskā nestabilitāte un fiskālās disciplīnas trūkums ir kaitējusi Japānas investoru apetītei pēc Francijas valdības vērtspapīriem, jo politiskā nenoteiktība ietekmē uzņēmējdarbības vidi un perspektīvas. Šo mācību vajadzētu ņemt vērā arī eirozonas – tai skaitā Latvijas – emitentiem, proti, rūpīgi jāizvērtē aizņemšanās lietderība un jāīsteno atbildīga fiskālā politika. It sevišķi apstākļos, kad pieprasījums pēc finansējuma ir strauji pieaudzis un līdz ar to pastiprinās augšupvērsts spiediens uz finansējuma izmaksām, uzticamu un stabilu investoru bāze kļūst aizvien nozīmīgāka.
[2] 2024. gada beigās valdības parāda vērtspapīru un finanšu uzņēmumu īpatsvars kopējā parāda vērtspapīru apjomā veidoja attiecīgi 51 % un 41 %.
[3] Ilgtermiņa parāda vērtspapīri ir vērtspapīri ar dzēšanas termiņu garāku par gadu. Šis vērtspapīru segments būtiski dominē pār īstermiņa vērtspapīru tirgu. Turklāt šādu izvēli noteica datu pieejamības ierobežojumi.
[4] Geographical allocation of euro area portfolio investment liabilities: estimates of outstanding amounts and associated income flows
[5] Uzskaitē nav iekļauti ārzonu finanšu centri.
[6] 2024. gada beigās valdības parāda vērtspapīru un monetāro finanšu uzņēmumu īpatsvars attiecīgi veidoja 45.7 % un 25.3 %.
[7] Dati no IMF Coordinated Portfolio Investment Survey (CPIS) uz 19.03.2025.
[8] Finanšu instrumentos iecenotā likme uz 23.04.2025.
[9] Ārkārtas vēlēšanu otrā kārta jūlijā un budžeta apstiprināšanas grūtības oktobrī.
[11] Japānas parāda līmenis pret IKP 2023.gada beigās bija 219 %.
Vēlos informēt, ka tekstā:
«… …»
Jūsu interneta pārlūkā saglabāsies tā pati lapa