Eirosistēmas monetārā politika šķērsgriezumā – CBPP3

Uzņēmumi ir viens no tautsaimniecības attīstības būtiskākajiem virzītājspēkiem, savukārt uzņēmumu attīstība ir tieši atkarīga no finansējuma piesaistes vai nu investīciju, vai aizdevumu veidā. Eiropas finanšu un kapitāla tirgū uzņēmumu finansēšanā dominē banku aizdevumi. Kredītu bankā kā aizņēmuma veidu visbiežāk izmanto arī uzņēmumi Latvijā [1].

Šī atkarība no banku finansējuma ir zināmā mērā kavējusi uzņēmējdarbības atkopšanos pēc finanšu krīzes, kad banku sektors cieta smagus zaudējumus, radot nepieciešamību pēc stingrāka banku regulējuma. Ja pirms krīzes eiro zonā banku izsniegtie kredīti uzņēmumiem auga teju par 15% gadā, tad kopš 2008. gada banku kredītportfeļu pieauguma temps būtiski samazinājās un kļuva negatīvs (skat. 1. att.). Arī pašreiz bankām vairāk tiek atmaksāti nekā izsniegti jauni kredīti.

1. attēls. Komercbanku kredītu atlikumu uzņēmumiem gada pieauguma temps eiro zonā un ECB galvenā refinansēšanas likme (%)

Avots: ECB

Kā zināms, lai stimulētu kreditēšanas atjaunošanos un eiro zonas tautsaimniecības attīstību, 2014. gadā Eiropas Centrālās bankas (ECB) Padome pieņēma vairākus nozīmīgus monetārās politikas lēmumus. Mans kolēģis Egils Kaužēns jau ir iepazīstinājis ar Paplašināto aktīvu pirkšanas programmu (PAPP), bet Vija Mičūne - ar Ilgāka termiņa refinansēšanas mērķoperācijām (TLTRO); šajā reizē – pastāstīšu vairāk par nodrošināto obligāciju iegādes programmu (CBPP3).

Kas ir nodrošinātā obligācija un kādas priekšrocības tā sniedz obligāciju pircējiem?

Nodrošinātā obligācija ir parāda vērtspapīrs, kas tās pircējam piedāvā tiesības uz ienākumu, kas izriet no naudas plūsmas, ko rada nodrošinājumā iekļauto aktīvu kopums. Nodrošināto obligāciju aktīvu kopums (izsniegtie kredīti) paliek šo aktīvu izdevēju (bankas, kas izsniegusi kredītu) bilancē, līdz ar to tikai daļa risku tiek nodoti nodrošināto obligāciju pircējiem, bet daļu risku uzņemas pati banka. Ja banka līguma beigās nespēj izpildīt saistības un atmaksāt aizņēmuma summu, pircējs iegūst prasību gan pret aktīvu kopuma daļu, gan pret pašu banku.

Īsāk sakot, pats nodrošinātās obligācijas nosaukums izsaka tās būtību – tā ir obligācija jeb parāda vērstpapīrs, kuram ir piesaistīts nodrošinājums, tādā veidā tās pircējam sniedzot papildu drošību, tāpat kā izsniedzot kredītu pret ķīlu.

Nodrošinātās obligācijas ir iecienīts vērtspapīrs institucionālo investoru (apdrošināšanas kompāniju, pensiju fondu un citu investīciju portfeļu pārvaldītāju) vidū (skat. 2. att.). To nosaka vairākas nodrošināto obligāciju priekšrocības. Nodrošinātās obligācijas, salīdzinot ar citiem līdzvērtīgas kredītriska kvalitātes vērtspapīriem, kā valdības obligācijas vai valsts garantētās obligācijas, piedāvā augstākas peļņas likmes. Salīdzinot ar nenodrošinātajām obligācijām, tās piedāvā papildu drošību, pasargājot investorus no saistību nepildīšanas jeb kredītriska.

2. attēls. No jauna izlaistās eiro denominētās nodrošinātās obligācijas dalījumā pa investoru tipiem 2013. gadā (%)

Avots: ECBC

Bieži vien nodrošinātās obligācijas tiek pielīdzinātas arī ar aktīviem segtajām obligācijām (asset backed securities – ABS), taču, lai arī sākotnēji varētu šķist, ka šie finanšu instrumenti būtiski neatšķiras viens no otra, jo abu nodrošinājums ir finanšu aktīvu kopums, tomēr tiem pastāv būtiskas atšķirības. Ja, izlaižot nodrošinātās obligācijas, emitenta (bankas, kas izlaidusi nodrošinātās obligācijas) galvenais mērķis ir esošo saistību pārfinansēšana, tad ABS pārfinansēšana ir tikai viens no mērķiem, līdztekus iespējai atbrīvoties no kredītriska un izdevīgāka uzraudzības režīma meklēšanai (regulatory arbitrage). ABS atļauj samazināt kapitāla pietiekamības prasības, jo aktīvu kopums (izsniegtie kredīti) tiek noņemts no bankas bilances, kamēr nodrošināto obligāciju gadījumā kredīti paliek bankas bilancē, banku kapitāla pietiekamības prasības neietekmējot. Citiem vārdiem sakot, nodrošināto obligāciju struktūra ir vienkāršāka un caurspīdīgāka, salīdzinot ar ABS. Turklāt nodrošinātajām obligācijām nepiemīt priekšlaicīgas atmaksas riska, jo aktīvu kopums tiek aktīvi pārvaldīts un dzēstie aktīvi tiek aizvietoti ar jauniem, atšķirībā no ABS. Šī priekšrocība ir īpaši svarīga institucionālajiem investoriem, piemēram, apdrošināšanas kompānijām un pensiju fondiem, kas īsteno aktīvu – saistību vadības metodi [2].

Nodrošināto obligāciju vieta eiro zonas finanšu tirgū

Nodrošinātās obligācijas ieņem nozīmīgu vietu eiro zonas parāda vērtspapīru tirgū, veidojot 10% no kopējā 14.4 triljonu eiro vērtā eiro zonas obligāciju tirgus un 20% no privāto eiro zonas parāda vērtspapīru tirgus [3].

Eiro zonas nodrošināto obligāciju tirgū dominē Vācija – 2013. gadā Vācijas nodrošināto obligāciju tirgus bija 452 mljrd. eiro vērtībā. Uzreiz aiz Vācijas ierindojas Spānija un Francija ar attiecīgi 365 un 344 mljrd. eiro lielu nodrošināto obligāciju tirgu (skat. 3. att.).

3. attēls. Nodrošināto obligāciju tirgus eiro zonā valstu un nodrošinājuma dalījumā 2013. gadā (mljrd. eiro)

Avots: ECBC

Tradicionāli kā nodrošinājums nodrošinātajām obligācijām tiek izmantoti hipotekārie kredīti – 2013. gadā eiro zonā tie veidoja 68% no kopējā nodrošināto obligāciju seguma. Aiz tiem ierindojās kredīti sabiedriskajam sektoram (27%) un citi (skat. 4. att.). Jāpiezīmē, ka nodrošināto obligāciju nodrošinājuma veidi atšķiras tā saucamo eiro zonas perifērisko un pārējo valstu vidū. Eiro zonas perifērjas valstu nodrošināto obligāciju tirgum raksturīgas izlaides, kas galvenokārt segtas ar hipotekārajiem kredītiem, – Spānijā hipotekāro kredītu nodrošinājums sasniedz 92% no kopējā nodrošinājuma, Itālijā – 95%, Portugālē – 97%, bet Grieķijā – 100%. Savukārt eiro zonas "kodola" valstīs – Vācijā, Francijā, Austrijā - nodrošināto obligāciju nodrošinājumam aktīvi tiek izmantoti arī kredīti sabiedriskajam sektoram un citi.

4. attēls. Nodrošināto obligāciju tirgus eiro zonā pa nodrošinājuma veidiem 2013. gadā  (%)

Avots: ECBC

Nodrošinātās obligācijas ir bijis nozīmīgs banku finansēšanas avots krīzes laikā, taču, alternatīviem finansēšanas avotiem kļūstot lētākiem, nodrošināto obligāciju nozīme pēdējos gados ir mazinājusies. Arī citas ECB nestandarta monetāro stimulu programmas, piemēram, TLTRO, samazina kredītiestāžu vēlmi un nepieciešamību izlaist nodrošinātās obligācijas. Šāds process vērojams, jo nodrošināto obligāciju izlaide ir salīdzinoši dārga, kas komisijas maksu dēļ pašreizējos zemo procentu likmju apstākļos proporcionāli veido pārāk lielu kopējo izmaksu daļu.

Kā Eirosistēmai ir veicies līdz šim?

"Vecajām" eiro zonas valstīm CBPP3 nav nekas jauns – nodrošināto obligāciju iegādes programmas ECB līdz šim ir īstenojusi jau divas reizes – 2009. gada jūlijā un 2011. gada novembrī. Pirmās CBPP ietvaros saskaņā ar programmai noteikto plānu kopumā ECB iegādājās nodrošinātās obligācijas 60 mljrd. eiro vērtībā. Pirmā CBPP tika uzsākta ar mērķi samazināt finansējuma izmaksas kredītiestādēm un uzņēmumiem, veicināt kreditēšanas attīstību un "atdzīvināt" nodrošināto obligāciju tirgu. Pirmā CBPP guva panākumus, jau 2009. gadā bija manāma  ievērojama aizdevumu likmju samazināšanās kā uzņēmumiem, tā mājsaimniecībām; arī nodrošināto obligāciju tirgus apstākļi ievērojami uzlabojās un nodrošināto obligāciju izlaides, lai arī galvenokārt uz nenodrošināto obligāciju aizvietošanas efekta rēķina, palielinājās [4].

2011. gadā uzsāktā otrā CBPP nebija tik sekmīga un ECB to pārtrauca, kad ECB iegādāto nodrošināto obligāciju portfeļa vērtība sasniedza 16.4 mljrd. eiro, nesasniedzot plānoto iegāžu apjomu 40 mljrd. eiro, ko noteica citu tirgus dalībnieku pastiprināts pieprasījums pēc šiem vērtspapīriem un piedāvājuma sarukums [5].

Trešās CBPP ietvaros Eirosistēma iegādājas eiro zonā izlaistas nodrošinātās obligācijas, kas denominētas eiro. Nodrošināto obligāciju iegāde tika uzsākta 2014. gada oktobrī, bet šī gada martā tā kļuva par vienu no PAPP sastāvdaļām, kas kopā ar citām programmām darbosies vienota mērķa sasniegšanai – stimulēt kreditēšanu un attīstību eiro zonā, veicinot inflācijas atgriešanos 2% līmenī vai tuvu tam. Uzsākot CBPP3, ECB apakšmērķis ir uzlabot monetārās politikas transmisijas mehānismu, uzlabot finansēšanas apstākļus un stimulēt kredītu izsniegšanu. Nodrošināto obligāciju izlaišana, kas segta ar jau izsniegtajiem banku kredītiem, bankām nodrošinātu jaunus līdzekļus, ko izsniegt jaunos kredītos. Tāpat plānots, ka CBPP3 veicinās eiro zonas kapitāla tirgus attīstību, vecinot jaunas nodrošināto obligāciju emisijas.

Patlaban Eirosistēmas nodrošināto obligāciju portfelis CBPP3 ietvaros ir jau sasniedzis 83 miljardus eiro, apsteidzot pirmās un otrās CBPP apjomu. Lielākā daļa (aptuveni 80%) iegāžu ir veiktas otrreizējā tirgū [5]. Lai arī nodrošināto obligāciju tirgus eiro zonā ir pietiekami liels, ar aptuveni puse no šīm obligācijām nav likvīdas, jo ar tām nenotiek aktīva tirdzniecība otrreizējā tirgū. Tas skaidrojamas ar to, ka to galvenie pircēji – bankas, apdrošināšanas kompānijas un pensiju fondi – nodrošinātās obligācijas izvēlas bilances aktīvu – saistību vadības procesā, lai segtu fiksēta termiņa saistības un turētu šos vērtspapīrus līdz dzēšanas termiņa beigām. Šī tirgus daļa ECB pirkumiem nav pieejama, jo tie nav ieinteresēti tās pārdot pirms dzēšanas termiņa. Tieši šī iemesla dēļ tirgus dalībnieku vidū pastāv bažas, ka ECB varētu saskarties ar grūtībām uzturēt vienmērīgu nodrošināto obligāciju iegādes apjomu tempu. Taču jāpiebilst, ka tas neietekmēs ECB mērķu sasniegšanu PAPP programmas ietvaros, jo CBPP3 ir tikai viena no PAPP sastāvdaļām kopējā mērķa sasniegšanā.

Attiecībā uz mērķi attīstīt kapitāla tirgu – pretstatā ECB panākumiem pirmajā CBPP šajā reizē eksperti neprognozē aktivitātes pieaugumu pirmreizējā nodrošināto obligāciju tirgū. 2014. gadā ECB stimulējošās monetārās politikas rezultātā eiro zonas finanšu tirgū bija vērojama strauja peļņas likmju samazināšanās (skat. 5. att.) – līdz ar ECB galveno refinansēšanas likmju samazināšanos, procentu likmes samazinājās starpbanku tirgos, tāpat saruka peļņas likmes gan banku, gan nefinanšu uzņēmumu izlaistajiem parāda vērtspapīriem. Papildus ECB uzsāka TLTRO, kas nodrošina bankām aizņemšanos līdz pat četriem gadiem, radot bankām plašu izvēles brīvību finansējuma piesaistē uz dažādiem termiņiem par likmēm, kas tuvu nullei. Nodrošinātajām obligācijām kā finansējuma avotam salīdzināmā priekšrocība piemīt spriedzes periodos, kad investori meklē drošas ieguldījumu iespējas, taču apstākļos, kad riska prēmija, ko investori prasa par ieguldījumu riskantākos vērtspapīros, ir būtiski sarukusi un procentu likmes ir tuvu nullei, nodrošinātās obligācijas kā finansējuma avots bankām vairs nav tik izdevīgs augsto ar izlaidi saistīto izmaksu dēļ.

5. attēls. Parāda vērtspapīru peļņas likmes eiro zonā pa sektoriem* un 3 mēnešu Euribor (%)

Avots: Thomson Reuters
* IBoxx  indeksi

Nodrošinātās obligācijas Latvijā

Līdz 2011. gadam nodrošināto obligāciju tirgus pastāvēja arī Latvijā, taču šobrīd neviena no Latvijas bankām neizmanto nodrošinātās obligācijas kā finansējuma avotu. Nodrošināto obligāciju emisiju Latvijā regulē Hipotekāro ķīlu zīmju likums, saskaņā ar kuru ikviena Latvijas Republikā reģistrēta banka var izlaist nodrošinātās obligācijas, kas segtas ar hipotekārajiem kredītiem jeb hipotekārās ķīlu zīmes. Laika posmā no 2004. līdz 2008. gadam Latvijā tika emitētas hipotekārās ķīlu zīmes ar kopējo nominālvērtību 90 miljoni eiro, taču kopš 2011. gada, kad notika pēdējo hipotekāro ķīlu zīmju dzēšana, Latvijā hipotekāro ķīlu zīmju tirgus ir izsīcis (skat. 6. att.).

6. attēls. Nodrošināto obligāciju tirgus Latvijā (milj. eiro)

Avots: ECBC

Latvijas hipotekāro ķīlu zīmju tirgus tendences un attīstība cieši saistīti ar kreditēšanas attīstību, jo, kā jau minēts iepriekš, hipotekārās ķīlu zīmes ir viens no banku finansējuma avotiem. Laika posmā no 2004. līdz 2008. gadam kreditēšana Latvijā attīstījās ļoti strauji, banku kredītportfeļiem ik gadu pieaugot līdz pat divām reizēm, līdz ar to bankām bija nepieciešams meklēt finansējuma avotus jaunu kredītu izsniegšanai. Ārvalstu banku filiālēm un meitas bankām finansējuma piesaistē palīdzēja to mātes bankas, savukārt mazajām – vietējām bankām pašām bija jāveic patstāvīga finansējuma piesaiste. Hipotekārās ķīlu zīmes bija viens no veidiem, kā augstu procentu likmju apstākļos salīdzinoši lēti varēja tikt pie ilgāka termiņa līdzekļiem.

Līdz ar finanšu krīzes iestāšanos arī banku kreditēšana apstājās, līdz ar to samazinājās arī banku pieprasījums pēc jauniem finanšu resursiem. Jau 2009. gada vidū Latvijā banku  kredītu portfeļa gada pieauguma temps rezidentu mājokļa iegādei bija kļuvis negatīvs, kas nozīmē, ka vairāk tika atmaksāti izsniegtie kredīti, nekā izsniegti jauni (skat. 7. att.). Vērojamā kredītportfeļiem samazināšanās tendence turpinās vēl joprojām, līdz ar to banku pieprasījums pēc finanšu resursiem ir salīdzinoši zemāks, savukārt esošās vajadzības var tikt apmierinātas ar citiem lētiem finansējuma avotiem, piemēram, TLTRO. Lai arī hipotekārās ķīlu zīmes ir drošs finansējuma avots, pašreizējos zemo likmju apstākļos tas nav īpaši pievilcīgs augsto izmaksu, kas saistīti ar emisijas organizēšanu, dēļ. Līdz ar to šis tirgus segments šobrīd Latvijā neeksistē, un tāpēc arī Latvijas Banka šobrīd nepiedalās CBPP3, lai gan teorētiski šis ir vēl viens kanāls, caur kuru Latvijas tautsaimniecībā varētu nonākt papildu finanšu līdzekļi.

7. attēls. Latvijas kredītiestāžu izsniegto kredītu privātajam sektoram un mājsaimniecībām mājokļa iegādei atlikumu gada pieauguma temps (%)

Avots: Latvijas Banka

Secinājumi

CBPP3 ir daļa no Eirosistēmas monetāru stimulu kopuma eiro zonas tautsaimniecības attīstības veicināšanai un cenu stabilitātes mērķa sasniegšanai. Jau pašlaik ir vērojama pozitīva ietekme uz tautsaimniecības dalībnieku konfidenci un finanšu tirgus rādītāji norāda uz tirgus dalībnieku pārliecību, ka Eirosistēmas īstenotā atbalstošā monetārā politika ir pietiekama un nozīmīga, lai eiro zonā atgrieztos stabila izaugsme. Bankas atzīst, ka kapitāla izmaksas ir samazinājušās un vairs nav vērtējamas kā ierobežojošs faktors jaunu kredītu izsniegšanai, līdz ar to līdzšinējie soļi vērtējami kā pietiekami sekmīgi. Neattīstītās tirgus infrastruktūras dēļ Latvijas tautsaimniecība diemžēl no šīs programmas tiešus ieguvumus nesaņems, mums atliek paļauties uz pārējo programmu pozitīvo iedarbību.