Eirosistēmas monetārā politika – vēl tuvāk uzņēmumiem

Šī gada 21. aprīļa sanāksmē Eiropas Centrālās bankas (ECB) Padome lēma par Uzņēmumu sektora aktīvu iegādes programmas (CSPP, Corporate Sector Purchase Programme) tehniskajiem parametriem. Šajā rakstā mazliet sīkāk pastāstīšu par šo jauno programmu, kas precīzāk gan būtu jāsauc par jaunu Paplašinātās aktīvu pirkšanas programmas (PAPP) apakšprogrammu, nevis patstāvīgu programmu.

Kāpēc CSPP?

Pēc skaita CSPP ir jau PAPP 4. apakšprogramma. Kāpēc bija vajadzīga vēl viena apakšprogramma? Tās vajadzību noteica vairāki faktori. Pirmkārt, bija nepieciešamība stiprināt PAPP iedarbību uz finansēšanas nosacījumiem reālajā ekonomikā, diemžēl liela daļa no emitētās naudas uzkrājas bankās un ekonomikā nenonāk, tāpēc tas ir vēl viens solis tuvāk transmisijas mehānisma veicināšanai.

Otrkārt, eiro zonas inflācijas rādītāji saglabājas vāji, kā arī inflācijas gaidas atpaliek no noteiktā inflācijas mērķa – "inflācija tuvu, bet zem 2%". Eirosistēma samazinājusi inflācijas prognozi 2016. gadam. Ja vēl decembrī prognoze bija 1.0%, tad martā prognoze jau bija 0.1%.

Treškārt, Eirosistēma pieņēma lēmumu par PAPP mēneša iepirkuma apjoma palielinājumu no 60 līdz 80 mljrd. eiro, bet vienlaikus pērkamo vērtspapīru universs (pieejamais vērtspapīru apjoms) pirmajās trīs APP apakšprogrammās samazinās (Eirosistēma tos nopērk), tāpēc jaunas apakšprogrammas uzsākšana ir apsveicama.

Kāpēc tieši uzņēmumu sektora obligācijas? CSPP mērķauditorija ir uzņēmumi, jo iepriekšējās trīs apakšprogrammās tiešā veidā nefinanšu uzņēmumu vērtspapīri netika iekļauti. Savukārt eiro zonas bankas joprojām samērā kūtri kreditē uzņēmumus, tāpēc CSPP palīdzēs finansēt uzņēmumus un radīs bankām konkurenci. CSPP ļaus uzņēmumiem:

• aizņemties lētāk (Eirosistēmai veicot intervences – t.i. Eirosistēmai pērkot uzņēmumu obligācijas, to likmes samazināsies, uzņēmumu obligāciju likmes samazināsies) un vairāk (veicinās uzņēmumu obligāciju emisijas),
• aizņemties vairāk finanšu tirgū, turklāt ne no bankām, kas mazinās uzņēmumu atkarību no bankām,
• samazinās uzņēmumu maksātnespējas risku (uzņēmumu kredītriska mijmaiņas līgumu (credit default swap) uzcenojums samazināsies),
• uzņēmumi varēs palielināt savus kapitāla izdevumus – veicinās investīcijas,
• visticamāk, palielināsies uzņēmumu akciju cenas, pieaugs uzņēmumu akcionāru turība, kas varētu veicināt patēriņu un ekonomikas attīstību.

Jāatzīst, ka līdzīgi kā pārējās apakšprogrammās, pastāv arī otra "monētas" puse jeb riski:

• Eirosistēma kļūs pārāk dominējoša uzņēmumu kreditēšanā,
• uzņēmumi biežāk nekā valstis un bankas kļūst maksātnespējīgi; turklāt, ja valstu un banku glābšanas mehānismi ir izstrādāti, tad uzņēmumiem tādu nav,
• jāuzmanās, lai Eirosistēma nepadziļinātu uzņēmumu diferenciāciju, t.i., nevajadzētu dot priekšrocības lielajiem uzņēmumiem, jo tiem ir lielākas iespējas saņemt banku kredītus, savukārt mazie un vidējie uzņēmumi jau tāpat ir ar zemākām iespējām saņemt finansējumu,
• līdzšinējie obligāciju īpašnieki pēc obligāciju pārdošanas centrālajai bankai var iegādāties riskantākas obligācijas, kurām nav investīciju reitinga (to var teikt arī par visu PAPP kopumā),
• samazinās likviditāti uzņēmumu obligāciju tirgū; iespējams, tas var palielināt obligāciju cenu svārstības, uzņēmumu obligāciju likmes var vairs neatbilst uzņēmumu kredītnovērtējumam,
• uzņēmumi var uzvesties oportūnistiski – ar lētākas aizņemšanās iespējām tie var kāpināt peļņu, neieguldīt to ražošanā, bet izmaksāt saviem akcionāriem vai arī atpirkt savas emitētās akcijas.

Kādas varētu būt alternatīvas CSPP? Pats vienkāršākais alternatīvais risinājums – Eirosistēma varētu pagarināt PAPP beigu termiņu no 2017. gada marta uz vēl tālāku laiku. Tomēr šāds scenārijs šobrīd ir uzskatāms par mazefektīvu, jo nozīmīgi neietekmēs esošo inflāciju. Arī tirgus dalībnieki ir izteikušies, ka sagaida šādu lēmumu vēlāk [1].

Otra iespēja būtu palielināt PAPP apakšprogrammas PSPP (Valsts sektora vērtspapīru pirkšanas programma, Public Sector Purchase Programme) ietvaros pērkamo valsts vērtspapīru pirkšanas limitu no 33% līdz, piemēram, 50%, tomēr arī šis variants ir sarežģītāks nekā CSPP, jo Eirosistēmai ir jāievēro monetārās finansēšanas aizliegums (palielinot valsts vērtspapīru pirkšanu, var rasties aizdomas, ka šāda valdību finansēšana ir nesamērīga ar monetārās politikas mērķa sasniegšanu, jo varēja izmantot arī citus instrumentus). Turklāt ne visu valstu vērtspapīru pirkšanu varētu palielināt (visticamāk, to varētu darīt tikai augstāka reitinga valstu obligācijām un tas palielinātu obligāciju tirgus fragmentāciju), kā arī pastāv juridiskie riski Eirosistēmai saistībā ar tik lielu īpatsvaru.

Savukārt saistībā ar vairākiem radikālākiem instrumentiem, kas šad un tad ir analizēti presē, piemēram, banku nenodrošināto obligāciju pirkšanu, akciju iegādi, šobrīd ir vairāk jautājumu nekā atbilžu. Līdz ar to pašreizējos apstākļos CSPP šķiet labs kompromiss, jo atspoguļo vēlmi stimulēt tautsaimniecības attīstību, tajā pašā laikā nerada nopietnas ilgtermiņa blaknes.

Līdzīgas programmas citviet pasaulē

Jāpiezīmē, ka Eirosistēma nav pirmā pasaules centrālā banka, kas ievieš šādu vai līdzīgu programmu. To savulaik ir darījušas vairākas vadošās centrālās bankas arī citviet. Piemēram, Anglijas Banka jau 2009. gada janvārī paziņoja, ka tā pirks augsta reitinga privātā sektora aktīvus, lai palielinātu kredīta pieejamību uzņēmumiem un samazinātu mazo likviditāti uzņēmumu obligāciju tirgū, kas traucēja arī sākotnējām emisijām. Tajā laikā Lielbritānijā bija recesija, kā arī vēl turpinājās kreditēšanas krīze. No šodienas skatpunkta  - Anglijas Banka pozitīvi novērtē uzņēmumu obligāciju pirkšanu.

Savukārt Japānas pieredze ir mazāk sekmīga: uzņēmumu obligāciju "ielikšana" vai "izņemšana" no Japānas Bankas pirkšanas saraksta ir ietekmējusi šo obligāciju likmes otrreizējā tirgū. Pastāv bažas, ka Japānas Banka var kļūt par galveno instanci, kas lemj par uzņēmuma obligāciju vērtību. Tāpat saasinās spekulācijas par to, kā varētu notikt "izeja" no monetārās stimulēšanas programmas, jo patlaban Japānas obligācijas apmēram 4.8 trlj. eiro vērtībā ir ar negatīvu likmi [2].

Visbeidzot, ASV Federālo Rezervju Sistēma ir pirkusi valsts vērtspapīrus, kā arī valsts aģentūru vērtspapīrus, un attiecīgi šīm vērtspapīru iegādēm ir vairāk līdzības ar Eirosistēmas PSPP un nevis CSPP.

CSPP tehniskie parametri

Jau 10. martā ECB Padome lēma, ka jaunajā programmā pirks investīciju reitinga (BBB- un augstāks) eiro denominētos parāda vērtspapīrus, ko emitējušas eiro zonas ne-bankas [3]. Šāda plaša definīcija pēc šīs sēdes tad veidoja pamatu diskusijām par CSPP tehniskajiem parametriem.

21. aprīlī ECB Padome lēma, ka CSPP darījumus Eirosistēmas vārdā veiks 6 nacionālās centrālās bankas – Vācijā, Francijā, Beļģijā, Itālijā, Spānijā, Somijā, kuras koordinēs ECB [4]. Valstu izvēle notika pēc tirgus lieluma, kā arī pēc vērtspapīru tirgus infrastruktūras attīstības un iespējām (tā varētu skaidrot Beļģijas un Somijas atrašanos šajā sarakstā). CSPP tiks uzsākta jūnijā.

Obligāciju emitentiem jābūt eiro zonas rezidentiem, to skaitā tiek iekļauti arī tie uzņēmumi, kuriem mātes uzņēmumi neatrodas eiro zonā, jo plašāks emitentu loks palīdzēs monetāro mērķa sasniegšanā. Obligāciju apjomi eiro pietiekoši augstu korelē ar uzņēmumu apgrozījumu eiro zonā un emitētie eiro visos gadījumos paliek eiro zonā.

Runājot par nozaru ierobežojumiem, CSPP ietvaros netiks pirktas obligācijas, ja emitents ir banka vai tā mātesuzņēmums ir banka, kā arī "slikto banku" obligācijas – šādi arī nozaru aptvērums ir pēc iespējas plašāks, ārpusē paliek tikai bankām cieši pietuvinātās uzņēmumi.

CSPP ietvaros iegādājamajiem vērtspapīriem atlikušais termiņš līdz dzēšanai būs citādāks nekā iepriekšējām apakšprogrammām.. Tas būs no 6 mēnešiem līdz 30 gadiem (PSPP iegādājamo parāda vērtspapīru atlikušais termiņš līdz dzēšanai ir no 2 līdz 30 gadiem), jo dažās valstīs ir relatīvi lieli uzņēmumu īstermiņa vērtspapīru tirgi, tāpēc Eirosistēma vēlas arī tos iekļaut potenciālajā pirkšanas sarakstā. Tā kā Eirosistēma jau iepriekš ir lēmusi, ka obligāciju dzēšanas gadījumā tā no jauna pirks obligācijas (un tas neieskaitīsies noteiktajā mēneša pirkšanas apjomā), īstermiņa vērtspapīru pirkšana neietekmēs plānoto Eirosistēmas bilances palielināšanu.

CSPP riska kontroles mehānisms būs līdzīgs kā citā PAPP apakšprogrammā CBPP3 (Nodrošināto obligāciju pirkšanas programma, Third Covered Bond Purchase Programme) – pirkšanas limits 70% no emisijas kopapjoma (valsts sektora uzņēmumiem, līdzīgi kā PSPP, pirkšanas limits ir 33%). CSPP darījumi varēs notikt arī sākotnējā tirgū, ja vien emitenti nebūs valsts sektora uzņēmumi, bet obligāciju pirkšanas likmei tāpat kā citās PAPP apakšprogrammās jābūt augstākai nekā ECB noguldījumu iespējas likmei. Informācijas atklāšana par CSPP rezultātiem būs līdzīgi CBPP3 un PAPP apakšprogrammas ABSPP (Ar aktīviem nodrošinātu vērtspapīru pirkšanas programma, Asset-backed Securities Purchase Programme)–

Detalizētāka informācija mēneša beigās, norādot cik nopirkts sākotnējā tirgū, cik otrreizējā tirgū https://www.ecb.europa.eu/mopo/implement/omt/html/index.en.html, kā arī reizi nedēļā, norādot CSPP nopirkto vērtspapīru atlikumu.

Šobrīd nav noteikts nepieciešamais minimālais emisijas apjoms, kas ļautu vērtspapīriem kvalificēties uzpirkšanai CSPP ietvaros. No vienas puses, CSPP būtu tehniski vieglāk realizējama un samazinātos iegādāto obligāciju likviditātes riski, ja tiktu pirktas tikai lielās emisijas. Tomēr šāda limita iekļaušana varētu ignorēt mazo valstu uzņēmumus, kuri nevar konkurēt ar starptautisko uzņēmumu apjomiem.

No otras puses jeb monetārās politikas viedokļa, būtu labāk CSPP potenciālo apjomu maksimizācija, kā arī jāņem vērā finansēšanas disproporciju palielināšanās nevēlamība starp lielajiem un mazajiem uzņēmumiem. Kā redzams, šobrīd virsroku ir ņēmusi politikas veidotāju vēlme panākt pēc iespējas lielāku monetāro stimulu uzņēmumu sektorā.

CSPP potenciāls Latvijā

Marta beigās Latvijas Centrālajā depozitārijā (LCD) bija reģistrētas uzņēmumu eiro denominētas obligāciju emisijas 573.0 milj. eiro apjomā. Ja atskaita banku un bijušo banku (AS "Reverta") obligācijas, kā arī banku grupā ietilpstošo uzņēmumu obligācijas, tad apjoms ir 263.4 milj. eiro un no tā 180 milj. eiro apjomā ir trīs AS "Latvenergo" emisijas (papildus tām aprīlī AS "Latvenergo" emitēja vēl 25 milj. eiro obligācijas).

Latvijā noteicošais CSPP ierobežojums ir emitenta kredītreitings. Tikai "Latvenergo" kredītreitings ir investīciju kategorijā, pārējiem Latvijas uzņēmumu (un arī banku) obligāciju emitentiem reitinga nav vai arī tas ir zemāks nekā investīciju reitings. Turklāt "Latvenergo" gadījumā reitings ir palielināts par 2 pakāpēm tāpēc, ka tas pieder valsts sektoram, citādāk reitings būtu BB+. Līdz ar to šobrīd tikai šīs "Latvenergo" izlaistās obligācijas atbilst visiem nosacījumiem, lai tās varētu uzpirkt CSPP ietvaros (protams, ievērojot 33% limitu).

Vairāki nebanku obligāciju emitenti Latvijā pārstāv nebanku kreditēšanu, savukārt to emitēto obligāciju kupona likme gadā sasniedz 10-15%, kas norāda, ka šīs obligācijas var šķist interesantas augsta riska ieguldītājiem. Savukārt Latvijā ir maz nodrošinātās obligācijas, kur riski un kupona likmes ir zemākas.

Reitinga iegūšana, pat ja uzņēmums jūtas finansiāli spēcīgs, ir pietiekoši dārga, tāpēc nevarētu cerēt, ka CSPP varētu radīt Latvijā uzņēmumiem lielu vēlmi emitēt obligācijas un iegūt investīciju reitingu. Reitingu iegūšana var izmaksāt 0.05%-0.06% no emisijas apjoma, bet ne mazāk kā 70-100 tūkst. eiro [5]. Šādas minimālās maksas pastāvēšana nozīmē, ka neatmaksājas veikt emisiju, ja tās apjoms ir mazs (šeit runa varētu būt par 5 milj. eiro un vairāk). Tāpat cenrādis ir arī biržas un depozitārija pakalpojumiem, kā arī publisku vērtspapīru emitentiem pastāv būtiskas informācijas atklāšanas noteikumi.

Pēc Latvijas Bankas speciālistu vērtējuma, Latvijā ir uzņēmumi, kuri varētu atbilst investīciju kategorijas reitingam, tiem emisijas varētu sasniegt 5 milj. eiro un vairāk. Potenciāli obligāciju emitētie apjomi, piemēram, ja labākie uzņēmumi banku kredītus aizstātu ar obligāciju emisiju, varētu tuvoties pusmiljardam eiro. Tomēr līdzšinējā pieredze liecina, ka šie uzņēmumi augstākminēto izmaksu dēļ izmanto īpašnieku resursus, banku kredītus, ne obligāciju emisijas.

Tirgus dalībnieku pirmā reakcija

Tirgus dalībnieki ir izteikuši minējumus, ka ECB mēnesī varētu pirkt obligācijas CSPP ietvaros 5-6 mljrd. eiro, maksimums - 12 mljrd. eiro apjomā. Finanšu tirgus dalībnieki uzsver, ka uzņēmumu obligāciju tirgū Vācijas un Francijas uzņēmumi ir emitējuši lielākos apjomus, un to īpatsvars pēc dažu analītiķu domām varētu būt ap 65%, turklāt CSPP var lielā mērā ietekmēt eiro zonas "stiprākās" valstis [6].

Vairāki analītiķi arī norādījuši, ka līdzšinējā PAPP programma nav varējusi samazināt kredītu likmes – investīciju reitinga uzņēmumu obligāciju likmju starpība ar valdības obligāciju peļņas likmēm ir pieaugusi. PAPP darbības laikā nauda vairāk ir plūdusi ārpus uzņēmumu obligācijām, nevis tajās ieplūdusi. Ja aplūkojam 1. attēlu, tad tādu secinājumu varam izdarīt, ja salīdzina dienu pirms ECB paziņojuma par CSPP uzsākšanu ar dienu pirms paziņojuma par PSPP uzsākšanu, tad investīciju reitinga uzņēmumu 10 gadu eiro obligāciju likme ir pakāpusies un arī A reitinga uzņēmumu obligāciju likme ir pakāpusies, kamēr 10 gadu Vācijas un Francijas valsts obligāciju likme ir samazinājusies.

Tajā pašā laikā pozitīvi ir tas, ka nedaudz samazinājās BBB reitinga rūpnieciskās ražošanas uzņēmumu 10 gadu eiro obligāciju likme un tā pietuvojās pie A reitinga uzņēmumu likmes. Savukārt 10. marta lēmums jau tiešākā mērā ietekmēja uzņēmumu obligāciju likmes, kuras krita straujāk nekā valsts vērtspapīru likmes, kā arī BBB reitinga uzņēmumu likmes vēl ciešāk pietuvojās pārējām investīciju reitinga uzņēmumu obligāciju likmēm.

1. attēls. Obligāciju likmes otrreizējā tirgū (%)

Avots: Bloomberg

Finanšu tirgus analītiķi jau ir sameklējuši uzņēmumus, kuriem tikai viens no trīs vadošo kredītreitingu sabiedrību (Moody's Investors Service, Standard&Poor's, Fitch Ratings) reitingiem ir BBB-, bet pārējie ir jau BB kategorijā vai nav piešķirti, tā teikt, uz robežas, kad šo uzņēmumu obligācijas ir derīgas CSPP. Šādi uzņēmumi ir Cellnex Telecom SAU (Spānija), Lufthansa AG (Vācija), Telecom Italia SpA (Itālija) un vēl daži [5].

Savukārt, runājot par vērtspapīru piedāvājumu, pēc ECB paziņojuma varēja novērot, ka investīcijas reitinga uzņēmumi emitēja obligācijas lielākos apjomos nekā iepriekš (skat. 2. attēlu). Piemēram, Beļģijas alus ražotājs Anheuser Busch InBev 29. martā emitēja jaunas obligācijas 13.25 mljrd. eiro apjomā, kas ir viena emitenta eiro obligāciju emisijas rekords dienā. Tātad pirmās pazīmes ir cerīgas – pirms vēl CSPP ir sākusi darboties, jau ir redzami pozitīvi rezultāti.

2. attēls. Eiro denominēto obligāciju sākotnējās emisijas, izņemot valdību un bankas

Avots: Reuters

Literatūra

1. Tom Fairless. ECB Ramps Up Stimulus But Disappoints Markets. The Wall Street Journal.

2. Mike "Mish" Shedlock. Japan’s Negative-Yield, Inverted Bond Market Close to Breaking Point.

3. Account of the monetary policy meeting of the Governing Council of the European Central Bank held in Frankfurt am Main on Wednesday and Thursday, 9-10 March 2016

4. ECB announces details of the corporate sector purchase programme. ECB press release.

5. Standard&Poor’s Ratings Services U.S. Ratings fees Disclosure

6. Tracy Alloway. There's a Potential Problem with the ECB's Plan to Buy Corporate Debt. Bloomberg.