Eirozonas monetārās politikas jaunais operacionālais ietvars

Monetārās politikas operacionālais ietvars ir instrumentu un procedūru kopums monetārās politikas lēmumu realizēšanai. Pieņemot jaunus monetārās politikas lēmumus, ir jāņem vērā:

• kādi monetārās politikas instrumenti ir pieejami, kā un cik efektīvi tie darbojas,
• vai var sasniegt kādus noteiktus rādītājus, piemēram, tādus kā pieejamais likviditātes apjoms, vērtspapīru pirkšanas apjoms mēnesī, naudas tirgus procentu likmju indeksa €STR starpība ar ECB noteikto noguldījumu iespējas uz nakti likmi,
• kādi ir blakusefekti,
• vai darījumu iniciēs Eirosistēma, tiešā veidā uzrunājot konkrētus darījuma partnerus, vai darījums tiks piedāvāts visai finanšu sistēmai kopumā, atstājot darījuma iniciēšanu finanšu tirgus dalībnieku pārziņā u.tml.

Eirosistēma var jebkurā laikā izdomāt kādu jaunu instrumentu, bet paies laiks, lai to juridiski nostiprinātu un sāktu pielietot. 

1. Kāpēc ietvars bija jāmaina – pēc pāris gadiem kredītiestāžu likviditātes pārpalikums samazināsies

Kopš Eirosistēmas izveides bijuši divi monetārās politikas operacionālie ietvari. Sākotnēji tika noteikts plats ECB noteikto procentu likmju koridors, kad 1999. gada 1. janvārī noguldījumu iespējas uz nakti likme bija 2.00 %, bet aizdevumu iespējas uz nakti likme bija 4.50 %. Likviditāte kredītiestādēm nebija pietiekoša, tika izmantotas galvenās refinansēšanas operācijas, kurām tajā laikā nebija fiksēta likme un pilnais piešķīrums*, bet likme tika noteikta izsolē, tāpēc naudas tirgus likme uz nakti svārstījās ap koridora vidu, t.i., ap galveno refinansēšanas operāciju likmi un samērā reti pieskārās kādai robežlikmei.
Eirozonas inflācija līdz 2007. gada rudenim svārstījās ap 2 %, tikai vienu mēnesi pārsniedzot 3 % (skat. 1.attēlu). Tajā pat laikā eirozonas iekšzemes kopproduktam (IKP) bija labs pieauguma temps, nebija novērotas ekonomikas lejupslīdes epizodes (skat. 2. attēlu), kā arī bija stabila finanšu sistēma.

Kad 2008. gada septembrī sākās globālās finanšu krīzes uzplaiksnījums, tai skaitā Lehman Brothers bankrots, Eirosistēma ieviesa daudzus monetārās politikas instrumentu jauninājumus, kas palielināja likviditāti kredītiestādēs. Likviditāti vajadzēja palielināt, jo kredītiestādes vairs viena otrai neuzticējās un naudas tirgus pārstāja funkcionēt, un naudu varēja aizņemties tikai no centrālās bankas. Tajā pašā laikā kredītiestādes vēlējās liela apjoma likviditātes pārpalikumu, lai pierādītu, ka tās ir finansiāli spēcīgas un var nosegt ne tikai īstermiņa saistības, bet arī garāka termiņa saistības, un ka tās ir pasargātas situācijā, ja noguldītāji izdomā sākt izņemt lielos apjomos naudu no kredītiestādes. Tā rezultātā naudas tirgus likme uz nakti sāka svārstīties noguldījumu iespējas likmes tuvumā – pie likmju apakšējās robežas – un reti kad sasniedza koridora vidu. Šo sistēmu sauc par piedāvājuma vadīto sistēmu (supply-driven floor system).

Īsi pirms krīzes 2008. gadā varēja novērot inflācijas palielinājumu līdz 4 %, bet 2009. gadā tā ātri samazinājās un noslīdēja zem 0 %, vienlaikus bija novērojama lejupslīde arī ekonomikā. Nākamajos gados inflācija kopumā bija zemākā līmenī nekā pirms 2008. gada, bija trīs epizodes, kad inflācija bija negatīva. Tajā pat laikā ekonomika piedzīvoja lejupslīdi 2012. un 2013. gadā, bet vēlākos gados tā kļuva spēcīgāka. Finanšu sistēmas stabilitāte pēc krīzes 2008. gadā  pamazām nostiprinājās, un to papildus atbalstīja Eirosistēmas vērtspapīru programmu uzsākšana 2014. gadā.

Piedāvājuma vadītā sistēma sākās kā atbilde uz finanšu sistēmas stabilitātes nodrošināšanu, bet vēlāk tā tika turpināta, jo inflācija ilgstoši bija zem 2 % jeb zemāka par tolaik noteikto Eirosistēmas mērķi – vidējā termiņa inflācija nedaudz zem 2 %. Šādas atbalstošas monetārās politikas rezultātā, kad valdības vēl papildus piešķīra fiskālo atbalstu, lai mazinātu Covid-19 ietekmi, un Krievija uzsāka pilna mēroga iebrukumu Ukrainā, kas ļoti strauji palielināja resursu cenas un radīja piegāžu ķēžu problēmas, eirozonā ievērojami pieauga inflācija. Jāatzīmē, ka iepriekšējos 8 gadus, kad nebija fiskālā atbalsta, inflācija nepieauga un kreditēšanas attīstība bija lēna. Augstā inflācija nozīmēja to, ka otrais monetārās politikas operacionālais ietvars, kas bija nozīmīgs centrālās bankas bilances palielināšanai, varētu tikt aizstāts ar citu, kas ir elastīgāks un ļauj arī efektīvi samazināt centrālās bankas bilanci un veicināt naudas tirgus atdzimšanu. Retrospektīvi skatoties, ir jāatzīmē, ka piedāvājuma vadītai sistēmai bija svarīga loma finanšu stabilitātes nodrošināšanā.

2024. gada pirmais ceturksnis iezīmējās ar Eirosistēmas sākotnējo uzvaru pār eirozonas inflāciju – inflācija samazinājās zem 3 %, un tai bija lejupvērsta tendence. Lai arī nebija pārliecinošas skaidrības par inflācijas tālāko attīstību, vai tā nākotnē atkal varētu sākt pieaugt spēcīgā darba tirgus dēļ, vai arī nē, šis bija piemērots laiks pieņemt lēmumu par trešo monetārās politikas ietvaru eirozonā, jo Eirosistēma jau bija sākusi pieņemt lēmumus par monetārās politikas ierobežošanu – tika uzsākta vērtspapīru portfeļa, kas bija domāts monetārās politikas mērķiem, samazināšana. Tajā pašā laikā sākās arī diskusijas par to, ka svarīgs ir labklājības faktors, kas, iespējams, var nozīmēt mērenāku monetārās politikas ierobežošanu, uzmanību pievēršot arī ekonomikas izaugsmei.

Nākotnē pakāpeniski dzēšoties vērtspapīru portfelim, lēnām samazināsies arī eirozonas likviditātes pārpalikums, tāpēc pēc vairākiem gadiem būs jādomā, ar kādiem monetārās politikas instrumentiem Eirosistēma varētu piešķirt kredītiestādēm likviditāti.

2024. gada maija beigās Eirosistēmā bija apmēram 3.2 trilj. eiro likviditātes pārpalikums, bet likviditātes pieprasītais jeb minimālais apjoms, kas būtu komfortabls kredītiestādēm, tiek novērtēts 1.5 trilj. eiro apmērā [1]. Šis minimālais apjoms ir augstāks nekā pirms 2008. gada, jo kredītiestāžu uzraudzība ir kļuvusi stingrāka. Tā kā kredītiestādēm noteiktā apjomā ir jātur augstas kvalitātes aktīvi, bet pēc valdības obligācijām ir liels pieprasījums un to turēšana ir dārga zemākas likmes dēļ, kredītiestādēm ir izdevīgi kā augstas kvalitātes aktīvus turēt virsrezerves centrālajā bankā. Tāpat krīze mācījusi, ka ir nepieciešams likviditātes buferis, jo krīzes gadījumā finanšu tirgi ātri var kļūt nepieejami.

ECB aprēķini rāda, ka kopumā kredītiestādēm būs rezervju pārpalikums tādā apjomā, kāds tās apmierina, līdz 2029. gadam [2], tomēr dažās bankās par likviditātes uzlabošanu būs jāsāk domāt ātrāk, jau 2026. gadā [3]. Arī autora prognozes ir līdzīgas (skat. 3. un 4. attēlu).

2. Diskusijas par jaunā ietvara aprisēm jeb kas dominēs – pieprasījums vai piedāvājums

Par monetārās politikas operacionālā ietvara pārskatīšanu ECB paziņoja 2022. gada decembrī, tad arī sākās diskusijas par iespējamām izmaiņām.
Lielā izšķiršanās bija par to, vai Eirosistēmai jāsaglabā piedāvājuma vadītā sistēma vai pamazām jāpāriet uz pieprasījuma vadītu sistēmu (demand-driven floor system). Ziņu aģentūra Bloomberg izteica viedokli, ka eirozonas ziemeļu valstis un arī ECB Valdes locekle Izabela Šnābele varētu atbalstīt otro variantu, kamēr dienvidu valstis, visticamāk, būtu par pirmo variantu un varētu izvēlēties nesamazināt vērtspapīru portfeli [4].

Argumenti par labu pieprasījuma sistēmai

Piemēram, Vācijas centrālā banka (Deutsche Bundesbank) iestājās par mazu Eirosistēmas bilanci, kas nozīmē, ka vērtspapīru portfelis ir mazs [5], un tas ļāva secināt, ka tieši vērtspapīru portfeļa apjoms ir galvenais diskusijas objekts. Radikālāk noskaņotie “ziemeļu” spārna pārstāvji vēlējās vērtspapīru portfeli samazināt ar pārdošanas operācijām, nevis vienkārši nogaidīt dzēšanas [4].

Galvenie operacionālie iebildumi pret augstu vērtspapīru portfeli ir, ka tādā veidā īstermiņa resursus kredītiestādēm piegādā centrālā banka, bet starpbanku tirgus praktiski neeksistē. Ja neeksistē starpbanku tirgus, tad centrālās bankas finansējums var mākslīgi uzturēt pie dzīvības kredītiestādes, kurām tirgus finansējums vairs nav pieejams un kuras bez centrālās bankas atbalsta bankrotētu – tā saucamās zombijbankas, attiecīgi tās izdzīvo, bet ir finansiāli vājas un tām ir ierobežotas iespējas finansēt tautsaimniecību.

Tāpat ECB novēroja, ka tad, kad Eirosistēmai bija augsts eirozonas valsts vērtspapīru turējums, tad monetārās politikas lēmumu pārnese uz finanšu tirgus datiem kļuva ilgāka [6]. Pie zemām vai negatīvām centrālās bankas procentu likmēm nākamās centrālās bankas likmes izmaiņas būs minimālas, kas maz ietekmēs procentu likmes uzņēmumiem un mājsaimniecībām, savukārt kredītiestāžu portfeļu sastāva pārbalansēšanas kanāls ir netiešāks par tiešās ietekmes kanālu, jo pēdējais tieši ietekmē privātā sektora aizņemšanās nosacījumus [7]. Attiecīgi pieprasījuma vadīta sistēma ir efektīvāka un mērķi sasniedzošāka nekā piedāvājuma vadīta sistēma.
Tad, kad Eirosistēma pirka vērtspapīrus, tā pamatā tos pirka no lielajām kredītiestādēm eirozonas attīstītajās valstīs, savukārt perifērijas valstīs likviditāte nonāca mazāk [6]. Tas nozīmē, ka piedāvājuma vadītā sistēma vienmērīgi nesadala likviditāti un eirozonai ir nepieciešamas arī centrālās bankas kredītoperācijas, kas var nodrošināt ar likviditāti pārējās bankas, kas nav lielās eirozonas kodola bankas.

Argumenti par labu piedāvājuma sistēmai

ECB pētnieki Altavilla, Rostanjo un Šumahers norādīja uz argumentiem par labu piedāvājuma vadītai sistēmai [8]. Pētījuma autori uzskata, ka svarīgs ir neitralitātes kritērijs attiecībā pret kredītiestāžu kredītiem tautsaimniecībai, t.i., autori par prioritāti uzskata, lai, pārejot uz jaunu operacionālo ietvaru, kreditēšana netiktu ietekmēta negatīvi, bet paliktu tajā pašā līmenī (neitralitātes situācijā) vai pat palielinātos – var diskutēt par to, vai tas vispār teorētiski ir iespējams. Tā kā esošā sistēma bija piedāvājuma vadīta sistēma, tad kreditēšana tai ir pieskaņojusies. Ja tiks ieviesta pieprasījuma vadīta sistēma, notiks procentu likmju pieaugums – likmes pakāpsies uz augšu no Eirosistēmas noguldījumu iespējas likmes, kā arī pieaugs eiro ienesīguma likmes garākiem termiņiem. Autori, izmantojot kredītiestāžu līmeņa un individuālo kredītu datus, secināja, ka neaizņemtu rezervju apstākļos (t.i., kredītiestādes pārdeva vērtspapīru centrālajai bankai un saņēma neaizņemtas rezerves) tautsaimniecības kreditēšanas aktivitāte ir augstāka nekā tad, kad kredītiestādes aizņemas resursus no centrālās bankas centrālās bankas kredītoperācijās. Aizņemtie resursi pēc kāda laika ir jāatdod, savukārt ECB kreditēšanas operācijas nav pārsniegušas 3 gadu termiņu, un šajā gadījumā pārfinansēšanās ir saistīta ar risku, jo nav zināms, vai tajā brīdī ECB piedāvās 3 gadu kredītus, un nav zināma situācija finanšu tirgū, par kādu likmi varēs aizņemties. Savukārt neaizņemtie resursi nav jāatdod. Attiecīgi pieprasījuma vadīta sistēma, kas pakāpeniski samazinās Eirosistēmas vērtspapīru portfeli, negatīvi ietekmēs tautsaimniecības kreditēšanu un, pēc autoru domām, nevar tikt uzskatīta par neitrālu scenāriju, bet gan par ierobežojošu.

ECB galvenais ekonomists Filips Leins izteicās, ka ECB ir jāuzmanās, lai tā nesamazinātu savu bilanci par daudz, jo tas negatīvi ietekmēs kreditēšanu un finanšu stabilitāti [9]. Savukārt Starptautiskā Valūtas fonda pētnieki [10] iestājās par hibrīda modeli, kad pastāv it kā piedāvājuma vadīta sistēma, bet rezervju apjoms ir ierobežots un galveno refinansēšanas operāciju likme ir tuvu pie noguldījumu iespējas likmes, vienlaikus galvenās refinansēšanas operācijas ir ar fiksētas likmes pilna apjoma piešķīrumu.

Raksta autors redz vairāk priekšrocību pieprasījuma vadītai sistēmai (skat. tabulu):

• tā salīdzinājumā ar piedāvājuma vadīto sistēmu nodrošina mazāku ietekmi uz finanšu tirgu (parādās iespēja atjaunoties starpbanku tirgum),
• netiek atbalstītas kredītiestādes, kurām nav pieejas finanšu tirgiem,
• plašāk tiek sadalīta likviditāte,
• Eirosistēmas monetārās operācijas un attiecīgi Eirosistēmas bilance ir elastīgāka,
• tiek nodrošināts lielāks nodrošinājuma daudzums finanšu tirgū,
• pozitīvāka ietekme uz Eirosistēmas ieņēmumiem un izdevumiem,
• parādās iespēja ietekmēt Eirosistēmas sekundāro mērķu sasniegšanu,
• mazākas bažas, ka varētu tikt pārkāpts monetārās finansēšanas aizliegums.

No otras puses, piedāvājuma vadītā sistēma:

• nodrošina zemāku naudas tirgus volatilitāti,
• ir iespēja labāk absorbēt likviditātes šoku,
• spēj efektīvāk samazināt finanšu tirgus fragmentāciju,
• ieviešanas un uzturēšanas sarežģītība ir mazāka.

Bet tas nenozīmē, ka, piemēram, pieprasījuma vadītā sistēma nevar nodrošināt fragmentācijas samazināšanu – var, bet to izdarīt ir mazliet grūtāk nekā piedāvājuma vadītajā sistēmā. Protams, šāda novērtēšanas sistēma nav pati pilnība, šiem dažādiem monetārās politikas operacionālā ietvara aspektiem, visticamāk, piemīt atšķirīgs nozīmīgums. Daži piedāvājuma vadītās sistēmas aizstāvju uzskatīja, ka visnozīmīgākā ir zema naudas tirgus likmju volatilitāte, tāpēc tas arī izšķir šo diskusiju par labu šai sistēmai.

Kompromiss, kas ļauj pakāpeniski virzīties uz mazāku likviditātes pārpalikumu

2024. gada 13. martā ECB Padome lēma par Eirosistēmas jauno monetārās politikas operāciju ietvaru. Galvenā loma, lai nodrošinātu kredītiestādes ar likviditāti, būs galvenajām refinansēšanas operācijām [11].

Šajās izsolēs saglabāsies fiksēta procentu likme ar pilna apjoma piešķīrumu, jo tas atbilst kredītiestāžu rezervju pieprasījuma specifikai, kas ir mainījusies pēc 2008. gada krīzes, t.i., kredītiestādēm ir svarīgi veidot likviditātes buferus. Tas nozīmē, ka ECB primāri izvēlējusies pieprasījuma vadītu sistēmu, kurā likviditātes apjomu nosaka pašas kredītiestādes, bet... tajā pat laikā ECB uzsvēra, ka noteiktos periodos būs arī piedāvājuma vadīta sistēma, kad Eirosistēma piešķirs kredītiestādēm likviditāti nopietnos apjomos, balstoties uz savu vērtējumu, nevis pēc kredītiestāžu pieprasījuma. Nākotnē tiks ieviestas strukturālās ilgāka termiņa kredītu operācijas un vērtspapīru strukturālais portfelis, ko varētu izmantot, lai piešķirtu lielāka apjoma likviditāti, ko ir sarežģītāk darīt ar īstermiņa kreditēšanas operācijām. Vai arī šīs operācijas varētu pielietot tad, kad inflācija ilgstoši ir zemāka par mērķi. Strukturālās operācijas tiks veiktas tā, lai neietekmētu monetārās politikas nostāju, savukārt esošais vērtspapīru portfelis turpinās dzēsties. Tas ir saprotams, jo pieredze pēc 2008. gada liecināja, ka viena pati pieprasījuma sistēma nevar pastāvēt, piemēram, dažkārt dzēšas liela apjoma Eirosistēmas operācijas, kuras nevar aizstāt ar īstermiņa operācijām bez lielu svārstību radīšanas. Īpaši vājākās kredītiestādes eirozonā būs ieinteresētas strukturālās ilgtermiņa kredītoperācijās.

Pīts Hains Kristiansens no Danske Bank izteica prognozi, ka ECB varētu atstāt vērtspapīru portfeli 1.5 – 2.0 trilj. eiro apjomā, ko var uzskatīt par optimālā Eirosistēmas vērtspapīru portfeļa apjoma, ko tā tur monetārās politikas mērķiem, novērtējumu; savukārt 2024. gada martā šis portfelis bija 4.7 trilj. eiro [12].

Tātad izvēlētais operacionālais ietvars jānovērtē kā hibrīda modelis no pieprasījuma un piedāvājuma vadītajām sistēmām. Šāda sistēma var darboties abos gadījumos – tad, kad ir nozīmīgs likviditātes pārpalikums, kā arī tad, kad likviditātes pārpalikums ir mazs.

Eirosistēma norāda galvenos principus, pēc kā tā vadījās savā izvēlē [13]

• efektivitāte mērķu sasniegšanā – tirgus likmes seko ECB Padomes noteiktajām likmēm, tirgus likmju svārstīgums ir ierobežots,
• noturīgums – lai šo operacionālo ietvaru var izmantot dažādos likviditātes un finanšu vides apstākļos, jābūt plašam instrumentu lokam, jānodrošina finanšu stabilitāte,
• tvērums un elastīgums – lai likviditāte tiktu nodrošināta visām kredītiestādēm, neatkarīgi no lieluma, lokācijas, biznesa modeļa,
• efektivitāte saistībā ar resursu izlietojumu – ietvars ir proporcionāls, ar pēc iespējam mazākiem blakusefektiem, un nodrošina centrālās bankas neatkarību,
• tirgus principu ievērošana – nodrošina naudas tirgus atbilstošu funkcionēšanu, lai finanšu tirgū tiktu atklāta naudas resursu cena un būtu efektīvs resursu sadalījums,
• otršķirīgāku mērķu ievērošana, piemēram, pārejas uz zaļo ekonomiku nodrošināšana.

Kā galvenā likme paliks noguldījumu iespējas uz nakti likme, bet tiks pieļauts zināms naudas tirgus likmju svārstīgums attiecībā pret šo noguldījumu iespējas uz nakti likmi. ECB Padome savā lēmumā paziņoja, ka no 18.09.2024. likmju starpība starp galveno refinansēšanas operāciju un noguldījumu iespējas uz nakti likmi tiks samazināta līdz 15 bāzes punktiem, pagaidām šī starpība ir 50 bāzes punkti. Tas palielinās kredītiestāžu interesi par galvenajām refinansēšanas operācijām, un iespējamais likmju svārstīgums 15 bāzes punktu diapazonā nav liels. Savukārt aizdevumu iespējas likmes starpība ar galveno refinansēšanas operācijas likmi saglabāsies 25 bāzes punkti.

Ja salīdzina ar citām centrālajām bankām, tad patlaban Anglijas Banka ir izvēlējusies pieprasījuma vadītu sistēmu, bet ASV Federālo rezervju sistēma ir izvēlējusies piedāvājuma vadītu operacionālo ietvaru. Eirosistēmas lēmums ir kaut kur pa vidu abām šīm izvēlēm [14].

Pēc ECB 13. marta paziņojuma par jauno operacionālo ietvaru 2. aprīlī Austrālijas rezervju banka paziņoja, ka tā arī mainīs ietvaru – tā vairs nesaglabās esošo piedāvājuma vadīto sistēmu, bet pāries uz pieprasījuma vadītu sistēmu, kur kredītiestādes pašas pieprasīs rezerves. Tas ir līdzīgs Anglijas centrālās bankas un arī ECB modelim [15].

4. Kas netika izlemts

Tirgus dalībnieki norādīja, ka ECB Padomes lēmums par jauno monetārās politikas ietvaru bija kompromiss, kas nodrošina elastību, bet nepiedāvāja kaut ko ļoti negaidītu vai ambiciozu un grūti sasniedzamu. Turklāt vairāki monetārās politikas operacionālā ietvara aspekti netika precizēti. Netika sniegtas strukturālo operāciju detaļas: palika nezināms strukturālo kredītu termiņš, pērkamo obligāciju termiņš, vai tiks pirkti tie paši vērtspapīri, kuri tika pirkti jau iepriekš, un kad tieši varētu sākties strukturālās operācijas.

Jaunais ietvars neko nesaka par citu finanšu institūciju pielaidi noguldījumu iespējai Eirosistēmā, lai arī diskusijas par to jau norisinās vairākus gadus, tajā pašā laikā citas centrālās bankas kaut kādā apmērā citu finanšu institūciju piekļuvi monetārās politikas instrumentiem ir nodrošinājušas. Visticamāk, šis jautājums nav guvis atsaucību, jo joprojām Eirosistēmā finanšu sistēmā dominē kredītiestādes un citu dalībnieku nozīme ir mazāka nekā citās valstīs.

Papildus Vācijas centrālā banka bija izteikusies, ka tā vēlētos augstāku kredītiestāžu rezervju normu, kas šobrīd ir 1 % no noteiktām bilances saistībām – galvenokārt klientu noguldījumiem un parāda vērtspapīriem ar termiņu līdz 2 gadiem, attiecīgi par to pēdējos mēnešos ir ticis diskutēts un argumentēts [16]. Patlaban obligāto rezervju atlīdzības likme ir noteikta 0 %, kas ir mazāk nekā noguldījuma iespējas likme 4 %. Tādējādi Eirosistēma būtu ieinteresēta palielināt rezervju normu, jo tad palielinātos obligātās rezerves, bet par šo pieaugumu samazinātos kredītiestāžu izmantotās noguldījumu iespējas apjoms. Tātad par šo palielinājumu vairs nevajadzētu maksāt 4 %, bet varēs nemaksāt, jo atlīdzības likme ir 0 %. Tas samazinās kredītiestāžu peļņu, bet palielinās centrālās bankas peļņu. Par šī jautājuma aktualitāti varat lasīt iepriekšējā rakstā.

5. Attīstības virzieni tuvākajā nākotnē

Tirgus dalībnieki negaida, ka jaunais monetāro operāciju ietvars radīs kādas nozīmīgas izmaiņas naudas tirgos, piemēram, netiek gaidīts, ka nozīmīgi palielināsies naudas tirgus apjomi [17]. Pieminētā 15 bāzes punktu likmju starpība ir par mazu, lai atdzīvinātu naudas tirgus. Kamēr ir pietiekams likviditātes pārpalikums, praktiski jaunās sistēmas iezīmes nebūs jūtamas.

Tajā pašā laikā Federālo rezervju sistēmas pieredze 2019. gadā rāda, ka naudas tirgū spiediens uz likmēm var sākties arī apstākļos, kad joprojām ir salīdzinoši augsts rezervju pārpalikums. Joprojām liels nezināmais ir kredītiestāžu pieprasījums pēc rezervēm.

Iepriekšējā Eirosistēmas pieredze liecina, ka galveno refinansēšanas operāciju apjomi nav bijuši ievērojami, ja tos salīdzina ar kopējo Eirosistēmas bilanci, tāpēc, visticamāk, šīs operācijas nodrošinās mazu daļu no visas piešķirtās likviditātes. Tāpat tiek izteiktas bažas, ka galvenās refinansēšanas operācijas varētu būt kā stigma, t.i., kredītiestādes varētu uzskatīt, ka galveno refinansēšanas operāciju pieprasīšana var radīt tām negatīvu tēlu, tāpēc tās varētu dot priekšroku aizņēmumam tirgū un nepieprasīt šīs operācijas [18]. Vai šāda situācija eksistē, pagaidām vēl nevar pateikt, jo kredītiestādēm kopumā šīs operācijas pagaidām nav nepieciešamas.

Nākamā operacionālā ietvara pārskatīšana notiks 2026. gadā vai, ja būs nepieciešams, – agrāk.

Kā vienu no pēdējām jaunām idejām var pieminēt ECB Valdes locekles Izabelas Šnābeles aprīļa vidū teikto, ka ECB būtu noderīgi ieviest ASV Federālo rezervju bankas pielietoto punktu diagrammu, kurā varētu atzīmēt ECB Padomes locekļu prognozes par procentu likmju attīstību. Tas samazinātu procentu likmju svārstīgumu [19]. 

6. Ko secināt Latvijai

Latvija ir valsts ar mazu valsts parādu, attiecīgi tai ir mazāks vērtspapīru apjoms apgrozībā relatīvi pret IKP, tāpēc grūtāk veicamas apjomīgas valsts vērtspapīru pirkšanas monetārās politikas nolūkos. Tā rezultātā eirozonas maza valsts parāda valstu centrālajām bankām iepriekšējos gados bija jāpērk nozīmīgā apjomā Eiropas institūciju obligācijas. Tas monetāro stimulu padarīja mazāk mērķtiecīgu, un vērtspapīru programmas ietekme bija galvenokārt no kopējās eirozonas ekonomikas attīstības, kas pozitīvi ietekmē Latvijas eksportu, bet mazāks bija tiešais efekts uz Latvijas ekonomiku.

Krievijas sāktā kara Ukrainā dēļ eirozonā un Latvijā bija piedāvājuma puses šoks, kā rezultātā strauji pieauga enerģijas cenas, bet pieprasījuma šoks izpalika. Latvija ir maza, atvērta ekonomika, tādēļ ārējam sektoram ir liela ietekme un Latvijas makroekonomiskie rādītāji var svārstīties vairāk, salīdzinot ar lielākajām eirozonas ekonomikām. Šādā gadījumā svarīga ir iespēja centrālajai bankai ātri pārslēgties uz piedāvājuma vadītu monetāro politiku. Tajā pat laikā Latvija tradicionāli ir pieskaitāma vairāk “vanagu” nometnei (proti, tiem, kas iestājas par stingrāku monetāro politiku), tāpēc Latvijas interesēs ir elastīgs hibrīda operacionālais ietvars, kas atbilst Eirosistēmas izdarītajai izvēlei 13. martā.

Latvijas kredītiestādes 2024. gada jūnija vidū ECB noguldījumu iespējā uz nakti turēja 6.2 mljrd. eiro, savukārt ECB galvenās refinansēšanas iespējas tās ir izmantojušas samērā reti, galvenokārt testēšanas nolūkiem, lai pārliecinātos par sistēmu funkcionēšanu. Mazāka procentu likmju starpība starp šiem diviem instrumentiem pagaidām diez vai stimulēs palielināt kredītus tautsaimniecībai, būtu jāpagaida strukturālās operācijas, kuru nosacījumos varētu būt iekļauta kreditēšanas mērķa sasniegšana. Kā norādījušas pašas kredītiestādes, tās interesē centrālās bankas instruments, kuram līdz dzēšanai termiņš ir vairāk par 1 gadu, tas nozīmē, ka, piemēram, centrālās bankas kredītu ar 3 gadu termiņu kredītiestādes varētu “izmantot” 2 gadus.
 

*Pilnais piešķīrums nozīmē, ka kredītiestādes var aizņemties no Eirosistēmas galvenajās refinansēšanas operācijās tik daudz, cik tās vēlas ar ECB noteikto procentu likmi, ja tām ir pietiekošā apjomā nodrošinājums, ko ieķīlāt centrālajā bankā.

[1] Martin Arnold. ECB to rely more on bank lending as it shrinks balance sheet. Financial Times. 13.03.2024.

[2] Explainer: ECB to change how it supplies banks with vital liquidity. Reuters. 12.03.2024.

[3] Francesco Canepa. ECB to wean banks off free cash at gentlest pace. SWI swissinfo.ch. 13.03.2024.

[4] Andrew Langley, Zoe Schneeweiss. ECB Unveils Policy Revamp, Locking In Floor System for Rates. Bloomberg. 13.03.2024

[5] Joachim Nagel. Challenges for monetary policy. BIS. 03.07.2023.

[6] Isabel Schnabel. The ECB and its New Operational Framework. Mercatus Center, George Mason University. 01.04.2024.

[7] Anete Kravinska, Viktors Ajevskis. Nestandarta monetārās politikas pasākumu finanšu transmisijas kanāli. Latvijas Banka. 09.03.2016.

[8] Carlo Altavilla, Massimo Rostagno, Julian Schumacher. Anchoring QT: Liquidity, credit and monetary policy implementation. CEPR. 08.11. 2023.

[9] Martin Arnold. ECB makes case for keeping balance sheet big. Financial Times. 09.11.2023.

[10] Luis Brandao-Marques, Lev Ratnovski. The ECB’s future monetary policy, operational framework, corridor or floor? IMF, WP/24/56. 2024.g. marts.

[11] Isabel Schnabel. The Eurosystem’s operational framework. ECB. 14.03.2024.

[12] Martin Arnold. ECB makes case for keeping balance sheet big. Financial Times. 09.11.2023.

[13] Statement by the Governing Council. Changes to the operational framework for implementing monetary policy. ECB. 13.03.2024.

[14] Uuriintuya Batsaikhan, Jordi Schröder Bosch. Implications of the ECB’s new operational framework for the green transition. Green Central Banking. 15.03.2024.

[15] Christopher Kent. The Future System for Monetary Policy Implementation. Reserve Bank of Australia. 02.04.2024.

[16] Understanding the European Central Bank’s reviewed operational framework. Positive Money Europe. 13.03.2024.

[17] Eurozone Banks: ECB's operational framework review backs the status quo. S&P Global Ratings. 14.03.2024.

[18] Maria Demertzis, Francesco Papadia. The European Central Bank’s timid operational framework update. 14.03.2024.

[19] Martin Arnold. Isabel Schnabel says European Central Bank could benefit from Fed-style “dot plot”. Financial Times. 17.04.2024.