Kas jauns korporatīvo obligāciju tirgū jeb iespēju mirklis

Korporatīvo obligāciju tēma ir svarīga gan tautsaimniecībai, gan arī politikas veidotājiem. Korporatīvās obligācijas ir viens no efektīvākajiem instrumentiem, kā uzņēmumam piesaistīt sev investīcijas, savukārt investīcijas veicina ekonomikas izaugsmi. Investīcijas infrastruktūrā, rūpnīcās, iekārtās, tehnoloģijās palielina ražošanas iespējas un veicina ienākumu pieaugumu. Korporatīvo obligāciju pircējs finansē uzņēmumu, nekļūstot par uzņēmuma daļas īpašnieku, kā tas ir akciju iegādes gadījumā. Salīdzinot korporatīvo obligāciju un biržā kotēto akciju atlikumus, jāsecina, ka pirms pāris gadiem akciju atlikums pēc tirgus cenas eirozonā un Latvijā pārsniedza korporatīvo obligāciju atlikumu, bet pēdējos gados obligāciju atlikums jau pārsniedz akciju vērtību. Investīcijas var nodrošināt arī ar kredītiem, bet kreditēšana pēdējos gados nav bijusi aktīva.

1. Obligāciju priekšrocības investoru un emitentu skatījumā

Iesākumā vēlreiz piefiksēsim obligāciju un akciju dažādos ieguvumus un riskus, skatoties no investora puses.

• Obligācijas tiek uzskatītas par drošāku ieguldījumu nekā akcijas, jo to cenas svārstās mazāk. Ja obligācijas tiek noturētas līdz dzēšanai (un emitents saglabā savu maksātspēju), tad obligāciju īpašnieks atpakaļ saņem obligācijas nominālu – cenu svārstības investoram nav notikušas.
• Obligācijas piedāvā katru gadu stabilu, parasti nemainīgu ienākumu (ja vien tās nav peldošās kupona likmes obligācijas); savukārt akciju gadījumā akcionāri katru gadu lemj par dividenžu izmaksu, un to apjoms iepriekš nav zināms, attiecīgi dividendes lielā mērā ir atkarīgas no iepriekšējā gada finanšu rezultātiem.
• Uzņēmuma maksātnespējas gadījumā obligāciju turētājiem ir prioritāte saņemt savu maksājumu iepretim akcionāriem, kuri gaidīšanas rindā ir pēdējie un kuriem ir risks arī nesaņemt neko (lai akcionāri atgūtu ieguldījumu, svarīga ir maksātnespējas procesa efektivitāte).
• No otras puses, vēsturiskie dati liecina, ka ilgtermiņā akcijas ir nodrošinājušas lielāku peļņu nekā obligācijas, kā arī akcijām ir augstāka likviditāte – otrreizējā tirgū ir vieglāk atrast akciju pircēju un pievilcīgāku pārdošanas cenu nekā obligāciju gadījumā.
• Akcijas nodrošina labāku aizsardzību pret inflāciju, jo augstas inflācijas apstākļos tām aug cena, kā arī pieaug uzņēmuma peļņa, kas var rezultēties augstākās dividendēs, turklāt pieaug arī bilances vērtība nominālā izteiksmē. Obligācijām ir otrādi, jo augstas inflācijas apstākļos pieaug tirgū procentu likmes un nopirktās obligācijas cena krīt. Kā pieminēts iepriekš, šajā gadījumā labāk nogaidīt līdz obligāciju dzēšanai.

No piedāvājuma puses raugoties, emitentiem ir izdevīgi emitēt obligācijas, jo to nosacījumus nosaka pilnībā pats emitents un tad investori novērtē, kāda likme varētu būt šīm obligācijām. Savukārt kredītiestāžu kredītu gadījumā un akciju emisijas gadījumā uzņēmējam ir mazākas iespējas pastāvēt uz saviem nosacījumiem.

Dati rāda, ka laikā no 2001. līdz 2023. gadam Eiropā korporatīvajām obligācijām ar reitingu AAA, AA un A defolta gadījumu bija 0.00 %, BBB obligāciju defoltu bija 0.02 %, BB – 0.18 %, B – 0.94 %, bet CCC un zemāka reitinga obligācijām – 7.85 % [1]. Kā redzams, augsta reitinga korporatīvajām obligācijām defolta varbūtība ir zema; visdrīzāk, vispirms tās kāptu lejup pa reitinga kāpnēm. Pēdējo mēnešu dati un prognozes rāda, ka tirgus dalībnieki neprognozē korporatīvo obligāciju defolta gadījumu pieaugumu 2024. gadā [2] [3]; lai arī 2023. gadā bija to kāpums, turpmāk, visticamāk, finansēšanās nosacījumi uzlabosies un procentu likmes samazināsies, kas mazinās maksātnespējas gadījumu risku.

2. Obligāciju tirgus patlaban aktīvs vairāku faktoru dēļ

Eirozonas uzņēmumi 2024. gada pirmajos mēnešos biežāk nekā iepriekšējos gados piesaista finansējumu, emitējot obligācijas (skat. 2. attēlu). Emitentu struktūrā priekšgalā gan ir noguldījumus pieņemošās sabiedrības un citas finanšu korporācijas, bet nefinanšu sabiedrības nedaudz iepaliek. Tajā pat laikā kreditēšana eirozonā ir diezgan stagnanta, kredītu atlikuma gada pieauguma temps ir zem 1 %, kamēr korporatīvo obligāciju atlikuma gada pieauguma temps pārsniedz 6 %.

Kāpēc finanšu institūcijas patlaban emitē obligācijas, nevis piesaista depozītus? Kad procentu likmes bija augstas, palielinājās noguldītāju vēlme izvietot līdzekļus termiņnoguldījumos kredītiestādēs. Tagad, kad likmes samazinās un investori meklē augstu ienesīgumu, klientiem palielinās vēlme termiņnoguldījumus nepagarināt. Turklāt noguldītājiem ir arī tiesības termiņnoguldījumus izņemt pirms termiņa, pazaudējot kādu komisijas maksu. Obligācijām dzēšanas termiņš parasti ir garāks nekā termiņnoguldījumiem, un investoram nav tiesību pieprasīt obligāciju dzēšanu pirms termiņa. 2023. gada kredītiestāžu satricinājuma epizode ASV parādīja, ka naudas izņemšanas iespēja no konkrētas kredītiestādes joprojām ir spēkā un tā ir iedarbīga, ar ietekmi uz visu finanšu tirgu [4]. Arī noguldītāji ASV kļuvuši piesardzīgāki – noguldījumu sensitivitāte pret makroekonomikas un kredītiestāžu specifiskiem nosacījumiem ir paaugstinājusies [5]. Eirozonas finanšu institūcijām šis piemērs jāņem vērā. Arī kredītiestāžu regulējošie normatīvi ņem vērā pasīvu prognozēto termiņu, nosakot kapitāla pietiekamību, tāpēc emitents obligācijām var dot priekšroku iepretim termiņnoguldījumiem.

Procentu likmju samazināšanās periodā kredītiestāžu jau piesaistīto noguldījumu nosacījumi nemainās, bet obligāciju cena pieaug, un tās pārdodot otrreizējā tirgū, investors gūst papildu peļņu uz pirkšanas-pārdošanas procenta likmju starpības rēķina; tāpēc no investora perspektīvas obligācijas likmju krituma gadījumā kļūst pievilcīgākas.

Izskaidrojumu pašreizējam obligāciju “bumam” emitentu pusē var rast arī ekonomiskajos procesos. Eirozonas ekonomika 2024. gada 1. ceturksnī pieauga straujāk, nekā gaidīja ekonomisti, turklāt ekonomika pieauga visam lielajam četriniekam – Vācijai, Francijai, Itālijai, Spānijai. Tāpat arī dažādi sentimenta jeb noskaņojuma indikatori norāda uz izaugsmi, kas varētu saglabāties arī tuvākajā laikā. Protams, joprojām ir nozares, kur izaugsmi novērot vēl nevar, bet to ir mazākums. Eirozonas inflācija jau ir samazinājusies līdz pietiekoši zemiem līmeņiem un nav vairs nopietns un neapstādināms drauds ekonomikas izaugsmei. Tāpēc noskaņojums ekonomikā ir piesardzīgi optimistisks, un to pašu var teikt arī par Latviju, lai arī neskaidrība par nākotni ir gana liela kaut vai ģeopolitisko risku dēļ. Prognozējot ekonomikas izaugsmi un pietiekoši mazu inflāciju, uzņēmumi ir kļuvuši optimistiskāki un domā par savas darbības paplašināšanu, tam ir vajadzīga jaunu resursu piesaiste, un tāpēc tiek emitētas obligācijas.

Jāpiemin viens riska faktors – ASV prezidenta vēlēšanas 2024. gada novembrī. Pastāv bažas, ka var tikt ievēlēts Donalds Tramps un mainīties pašreizējā ASV ekonomiskā politika. DWS analītiķi novērtē, ka 2016. gada novembrī, kad Tramps kļuva par 45. ASV prezidentu, ASV 10 gadu valsts obligāciju likme šī fakta ietekmē pieauga par 85 bāzes punktiem [6]. Patlaban Tramps ir paziņojis, ka gadījumā, ja viņš kļūs par prezidentu, viņš palielinās importa tarifus, saglabās nodokļu atlaides, kas palielinās inflāciju un budžeta deficītu, pie tam laikā, kad Federālo rezervju banka ir paziņojusi, ka samazinās savas noteiktās procentu likmes. Nākamais ASV prezidents arī nominēs centrālās bankas vadītāju 2026. gadā, un Tramps iepriekš ir paudis neapmierinātību ar pašreizējā centrālās bankas vadītāja darbību, jo Tramps vēlas turēt zemas centrālās bankas procentu likmes [7]. Šie faktori palielinās valsts un korporatīvo obligāciju likmju līmeni ASV, kam būs arī augšupvērsta ietekme uz Eiropas inflāciju un obligāciju likmēm. Šis riska faktors veicina obligācijas emitēt patlaban, nevis gaidīt nākamo gadu.

Lai arī finanšu nosacījumu indeksi pieaug, finanšu tirgū lielākais nezināmais ir centrālo banku noteikto likmju samazinājuma trajektorija, kas ir piedzīvojusi stipras korekcijas 2024. gadā. Ja gada sākumā tirgus dalībnieki gaidīja ECB bāzes likmes samazināšanos par 160 bāzes punktiem, tad jūnija vidū gaidas ir samazinājušās līdz apmēram 60 bāzes punktiem, no kuriem 25 bāzes punktu samazinājums ir jau noticis; tātad kopumā eirozonā 4 likmes samazinājuma epizodes ir tikušas “atceltas” spēcīga darba tirgus un tā ietekmes uz inflāciju dēļ. Dinamiskāka ekonomika kopsummā ar augstākām likmēm tuvākajā nākotnē un nenoteiktību rada labvēlīgu augsni obligāciju emisijām. Uzņēmumi nodrošinās pret iespēju, ka nākotnē procentu likmes varētu būt vēl augstākas, nekā tiek prognozēts patlaban.

Finanšu tirgus analītiķi aprēķinājuši, ka investīciju reitinga uzņēmumu jauno emisiju prēmija 2024. gada 1. ceturksnī noslīdēja līdz negatīviem līmeņiem. Emisijas prēmija ir obligācijas likmes jeb cenas starpība jaunajai emisijai un līdzīgām, bet jau tirgū esošām emisijām. Parasti emisijas prēmija ir bijusi pozitīva. Ja runājām par obligāciju likmi, parasti emisijas prēmija novērtējoši ir 5 – 15 bāzes punktu apmērā [8]. Finanšu institūcijām šī prēmija ir nepieciešama, lai tā varētu tālāk otrreizējā tirgū pārdot šīs obligācijas citiem investoriem, kuriem augstā izsoles minimālā pirkšanas apjoma sliekšņa dēļ nav pieejas sākotnējam tirgum – finanšu institūcijas, kas ir sākotnējā tirgus dalībnieki, izmanto emisijas prēmiju kā komisijas maksu. Jauno emisiju prēmija kļuva negatīva, jo investoru pieprasījums bija augsts un tie vēlējās paspēt nopirkt obligācijas par augstām likmēm, pirms vēl centrālās bankas sāk savu procentu likmju samazinājumu. Redzot lielo pieprasījumu, uzņēmumi palielināja arī piedāvājumu.

Tā kā patlaban ir liels pieprasījums obligāciju tirgū, obligāciju emitentam rodas priekšrocības. Piemēram, obligāciju emitents var emitēt atsaucamās obligācijas un obligācijas ar mazāku nodrošinājumu. Tāpat parādās iespēja emitēt tiem uzņēmumiem, kam citos apstākļos emitēt obligācijas nebūtu iespējams, tāpēc ka prasības pret emitenta finansiālo situāciju būtu augstākas nekā “buma” periodā.

ASV Federālo rezervju bankas pētījums [9] liecina, ka krīžu, tādu kā 2008.-2010. gadā, laikos tikai augstāka reitinga emitenti spēj izlaist obligācijas, jo tirgus dalībnieki pārlieku augstās riska uztveres dēļ nepieprasa zemākas kvalitātes obligācijas. Tajā pat laikā kopējie emitētie apjomi krīžu gados ir lielāki nekā nekrīžu gados, jo ir nepieciešama likviditāte. Savukārt nekrīžu gados, lai arī apjomi ir mazāki, vairāk tiek domāts par investīcijām, nevis par likviditāti. Šie novērojumi liek secināt, ka pašreizējais pozitīvais obligāciju emisiju periods uzņēmumiem, kas nav tik finansiāli stipri, ir laikā limitēts, kaut kad nākotnē var pieaugt ekonomikas recesijas vai krīžu iestāšanās riski, un tad labvēlīgais laiks obligāciju emisijām beigsies.

3. Obligācijas kā investīcija mazajam investoram

Tālāk paraudzīsimies uz situāciju no mazā investora vai finanšu pratības skatpunkta. Parasti mazie investori izskata naudas ieguldīšanu termiņnoguldījumos, akcijās, ieguldījumu fondos, kas pamatā ir akciju ieguldījumu fondi, bet bieži piemirst obligācijas un obligāciju ieguldījumu fondus. Aizmiršanu sekmēja arī ilgstoši zemais procentu likmju periods, kad obligāciju ienesīguma likme bija niecīga, savukārt akciju cenas pie zemām likmēm tieši otrādi – ieguva otro elpu.

Lai arī, kā tika pieminēts, dati liecina, ka ilgtermiņā obligāciju ienesīgums ir mazāks nekā akcijām, situācija var būt citāda tad, kad ir augstas procentu likmes. Ja investors pērk obligāciju par konkrētu cenu/likmi un tur šo obligāciju līdz dzēšanai, tad investors šo likmi ir nofiksējis, t.i., šī konkrētā likme tiks saņemta. Vanguard pētījums par obligāciju un akciju ienesīgumu nākamajos 5 gados ASV secina, ka prognozētais ienesīgums praktiski ir vienāds, bet ienesīguma svārstīgums obligācijām ir vairākas reizes mazāks nekā akcijām [10]. Tas varētu nozīmēt, ka obligācijas patlaban ir pievilcīgs instruments.

4. Korporatīvo obligāciju likmes

Korporatīvās obligācijas pēc riska pakāpes iedala investīciju kategorijas (reitings no BBB- līdz AAA) un spekulatīvās kategorijas (reitings līdz BB+) obligācijās. Parasti spekulatīvās kategorijas obligācijām dzēšanas termiņš ir 3-4 gadi, bet investīciju kategorijas obligācijām dzēšanas termiņš ir garāks [11]. Korporatīvo obligāciju likmju starpība ar bezriska likmi pēdējos divos gados samazinās (skat. 3. attēlu). Šajā attēlā redzama obligāciju likmju tālredzība jeb gaidu iecenošana – 2022. gadā investori obligāciju likmēs sāka iecenot ECB procentu likmju kāpumu, un tas uzreiz atspoguļojās spekulatīvās kategorijas obligāciju likmju starpības pieaugumā. Tad arī pieauga bažas par recesijas iestāšanos, kas arī sekmēja riskantāko aktīvu procentu likmju pieaugumu. Savukārt 2023. un 2024. gadā spekulatīvās kategorijas obligāciju likmju starpība samazinās. Lai arī ECB procentu likmju kāpums 2023. gadā vēl turpinājās, tirgus dalībnieki saredzēja likmes palielināšanas cikla beigas. Savukārt 2024. gadā tirgus dalībnieki jau prognozēja, ka ECB savas noteiktās likmes sāks samazināt, un recesijas gaidas būtiski mazinājās. Zemākas procentu likmes atvieglo parāda apkalpošanu, un spekulatīvās kategorijas obligāciju emitentiem parasti ir liels parāds pret aktīviem, tāpēc šie uzņēmumi ir relatīvi lielāki ieguvēji zemāku likmju periodā. Pie zemām likmēm arī pieaug investoru meklējumi pēc augstākām likmēm, kas pamaina to izvēles riskantāku aktīvu virzienā.

5. Situācija Latvijā un secinājumi

Latvijas korporatīvo obligāciju uzkrājošās neto emisijas (skat. 4. attēlu) ietekmēja vienreizējie faktori – strauji sāka attīstīties citu finanšu korporāciju emisijas, kas nebija saistītas ar makroekonomisko un finanšu situāciju, bet gan obligāciju emisiju piereģistrēšanas tehniskajiem atvieglojumiem. Turklāt Latvijas korporatīvo obligāciju emisiju atlikumi ir relatīvi mazi, tāpēc to pieauguma temps ir straujāks nekā eirozonā – trīs gadu laikā atlikums Latvijā ir pieaudzis 2.9 reizes, kas attīstītākos finanšu tirgos ir maz iespējams.

Latvijā papildu faktors korporatīvo obligāciju pievilcībai ir samērā augstās kredītiestāžu kredītu likmes [12], kur galvenais faktors ir kredītu likmju augstais uzcenojums virs depozītu likmes, t.i., tiek noteikta augstāka procentu likmes nemainīgā daļa nekā citās eirozonas valstīs.

Pēdējā gada laikā vairāki Latvijas uzņēmumi ir emitējuši obligācijas ar likmi 7-11 % robežās. Tā kā bezriska (kredītu indeksa mijmaiņas darījumu) likme uz 3 gadu termiņu ir ap 3 %, tad pievienotā likme ir 4-8 %, kas izskatās nedaudz vairāk kā eirozonas spekulatīvo obligāciju vidējā likme, bet jāņem vērā arī Latvijas ģeopolitiskā situācija, kam attiecīgi pieskaņojas arī starptautisko kredītreitingu aģentūru reitingi [13].

Nobeigumā varam secināt, ka korporatīvās obligācijas kā finansēšanas avots ir reāla alternatīva kredītiestāžu kredītiem. Šajā tirgū var iesaistīties arī mazie un vidējie uzņēmumi. Latvijā ir bijušas obligāciju emisijas 3 milj. eiro apjomā, savukārt 2024. gada jūnija sākumā notika viens obligāciju laidiens vienam investoram 0.3 milj. eiro apjomā, kas gan bija kopējās 3 milj. eiro emisijas ietvaros. Pēdējos gados remontu un būvniecības izmaksas ir augušas, līdz ar to iepriekšminētās summas atbilst maza uzņēmuma darbības uzsākšanai vai paplašināšanai. Ja runājam par pieprasījuma pusi, tad pēdējos mēnešos populāri ir kļuvis obligāciju emisijas piedāvāt visās trīs Baltijas valstīs vienlaikus, kas palielina investoru bāzi. Tāpat arvien biežāk tiek izmantota iespēja saņemt atļauju obligāciju emisijai ar apjoma intervālu vai iezīmējot tikai augšējo robežu, kas ļauj obligācijas emitēt mazākā apjomā, nekā varbūt sākotnēji bija iecerēts.

[1] European Credit: Credit where credit is due. Pictet Asset Management. March 2024.

[2] Default, transition, and recovery: European speculative-grade default rate to stabilize at 3.5% by december 2024. S&P Global. 15.02.2024.

[3] Loan note: mixed signals in European unitranche; default rate may have peaked. Private Debt Investor. 30.05.2024.

[4] Tobias Adrian, Nassira Abbas, Silvia Ramirez, Gonzalo Fernandez Dionis. The US banking sector since the March 2023 turmoil: Navigating the aftermath. IMF eLibrary. 05.03.2024.

[5] Stephan Luck, Matthew Plosser. Deposits and the March 2023 banking crisis - a retrospective. Liberty Street Economics. 27.03.2024.

[6] Danger of rising yields if Trump is re-elected? DWS. 25.01.2024.

[7] Nuria Salobral. A Trump win: A ticking time bomb for the bond market. El Pais. 26.02.2024.

[8] M&G Investments. Fixed income: What’s the issue with the new issue premium? 21.05.2024.

[9] Valentina Bruno, Michele Dathan, Yuriy Kitsul. Corporate bond issuance over financial stress episodes: a global perspective. Board of Governors of the Federal Reserve System: International Finance Discussion Papers. Number 1390, May 2024.

[10] Vanguard Perspective. Active Fixed Income Perspectives Q2 2024: Data dependent. 08.05.2024.

[11] Amanda Cheesley. Global Corporate Bonds New Opportunities – Payden & Rygel. Wealth Briefing Asia. 30.04.2024.

[12] Mārtiņš Bitāns. Procentu likmes Latvijā - cik ilgi turpināsim mocīties? Latvijas Banka. 04.07.2023.

[13] S&P Global nosaka Latvijas kredītreitingu A līmenī ar stabilu nākotnes novērtējumu. Valsts kase. 31.05.2024.