Monetārās politikas spožums un komētas aste – kas tālāk notiks ar aktīvu iegādes programmām?

Kvantitatīvās mīkstināšanas (Quantitative easing, QE) sākšana bija viens no retajiem nesenās vēstures notikumiem, kurš revolucionāri ietekmēja ekonomiku un monetārās politikas īstenošanu. Pirmo reizi to 2001. gadā sāka Japānas centrālā banka, izmisīgi meklējot risinājumus Japānas ekonomikas strukturālajām problēmām, bet Rietumu pasaules centrālās bankas to sāka izmantot pēc 2007.-2008. gada globālās finanšu krīzes. Faktiski var teikt, ka QE uz kādu laiku kļuva par tikpat nozīmīgu centrālo banku monetārās politikas instrumentu kā procentu likmes.

Laiki ir mainījušies, un pēcpandēmijas laikā sācies un Krievijas iebrukuma Ukrainā pastiprinātais augstās inflācijas efekts ir licis centrālajām bankām skatīties pretējā virzienā, proti, kā QE nomainīt ar QT (centrālās bankas vērtspapīru portfeļa samazināšana jeb Quantitative tightetning; pēc būtības – pretēja darbība QE). 
Savulaik Alberts Einšteins ir teicis: "Nevienu problēmu nevar atrisināt ar tādu pašu domāšanas modeli un tiem pašiem resursiem, ar kādiem šī konkrētā problēma ir radusies!" Attiecībā uz QE un QT tas nozīmētu, ka QT varētu nebūt simetrisks QE. Šī raksta mērķis ir aplūkot, kas tad ir QT, šī instrumenta stiprās un vājās puses, kā arī perspektīvas.

Ievads

ECB Padome sāka AIP 2014. gadā, un apgriezienus šīs programma uzņēma jau 2015. gadā, kad AIP papildināja ar valdības, tai skaitā arī Eiropas starpvalstu iestāžu, vērtspapīru pirkšanu. Tas tika darīts, lai palielinātu inflāciju, kas sāka regulāri novirzīties zem ECB Padomes noteiktā inflācijas mērķa (proti, 2 %), savukārt PĀAIP tika ieviests 2020. gadā, lai novērstu cenu stabilitātes riskus, ko no jauna radīja Covid-19 pandēmija. Kad 2022. gadā inflācija sāka strauji pieaugt, ECB Padome nolēma pārtraukt VP neto pirkumus, t.i., monetārā politika tika īstenota tā, lai VP saglabātu nemainīgu, reinvestējot parāda VP pamatsummas, kurām pienāk dzēšanas termiņš. 2023. gada februārī ECB Padome nolēma tikai daļēji reinvestēt AIP dzēstos vērtspapīrus, bet maijā vienojās, ka pēc 2023. gada jūlija AIP vērtspapīru reinvestēšana turpmāk vairs nenotiks, t.i., AIP portfelis pakāpeniski dzēsīsies. 2023. gada decembrī ECB Padome pieņēma lēmumu, sākot ar 2024. gada 2. pusgadu tikai daļēji reinvestēt PĀAIP portfeli, bet 2024. gada beigās PĀAIP portfeļa reinvestīcijas tiks pārtrauktas, tāpat kā tas ir AIP vērtspapīriem [1].

2021. gada jūlijā ECB Padome mainīja monetārās politikas mērķa definīciju – līdz tam inflācijas mērķis vidējā termiņā bija tuvu, bet zem 2 %, bet pēc korekcijas – simetrisks 2 % inflācijas mērķis [2], [3]. Kā redzams 1. attēlā, vidējā termiņa inflācija, piemēram, 5 gadu vidējā inflācija, patlaban ir pakāpusies un sāks samazināties (pēc pašreizējām prognozēm) tikai 2026. gadā, kad sāks beigties 2021.-2022. gada efekts. Šāda vidējās inflācijas dinamika nozīmē, ka faktiskajai eirozonas inflācijai nākotnē vajadzētu būt pat ilgāku periodu zemākai. Dotajos apstākļos noteikti var nākt talkā QT, kas absorbēs stimulējošas ekonomiskās politikas laikā radītos naudas līdzekļus un ierobežos iekšzemes pieprasījuma spiedienu uz inflāciju caur augstākām procentu likmēm, sekmējot uzkrāšanu. 

Pērkot vērtspapīrus lielos apjomos, Eirosistēma, līdzīgi kā citas vadošās pasaules centrālās bankas, kļuva par lielāko spēlētāju (eirozonas) obligāciju tirgū. 2. attēlā redzams, ka ASV un Lielbritānijā vērtspapīru un kredītu portfelis relatīvi ir mazāks nekā eirozonā, kas apliecina to, ka eirozonas VP pirkumi tik tiešām ir bijuši ievērojami. 

3. attēlā un 4. attēlā redzams, ka, lai arī Eirosistēmas VP pamatā sastāv no valdības obligācijām, apgrozībā esošo vērtspapīru atlikumos valdības obligācijas aizņem tikai mazliet vairāk par pusi no visām emitētajām obligācijām. Tas ir izskaidrojams ar to, ka Eirosistēma var pirkt tikai augsta reitinga vērtspapīrus, bet valdības obligācijām vidēji ir augstāks reitings nekā privātā sektora obligācijām. Viens no monetārās politikas iedarbības kanāliem ir veicināt to, ka investori pārdod zema riska aktīvus, piemēram, valdības vērtspapīrus, un pērk riskantākus aktīvus, piemēram, privātā sektora vērtspapīrus. Centrālajai bankai pirkt valdības vērtspapīrus ir lietderīgi arī tāpēc, ka valdības vērtspapīru likmes ietekmē privāto vērtspapīru likmes, un otrādi – nav novērots kanāls, kurā privāto vērtspapīru likmes ietekmē valdības obligāciju likmes. No šiem attēliem arī redzams, ka Eirosistēmas īpašumā ir aptuveni trešdaļa no valdības vērtspapīriem. Esmu kādu laiku iepriekš rakstījis, ka šie pirkšanas limiti ir svarīgi un pamatoti [4]. Atzīmēšu, ka privāto vērtspapīru tirgū Eirosistēma pirka nodrošinātās obligācijas, ar aktīviem nodrošinātos vērtspapīrus un korporatīvā sektora vērtspapīrus. 

Patlaban ECB Padomē notiek monetārās politikas operacionālā ietvara apspriešana, kuru plānots pabeigt 2024. gada pavasarī. Šajā diskusijā var sagaidīt Eirosistēmas norādes par VP vēlamo lielumu, un tam tad vēlāk varētu tikt pieskaņoti arī praktiskie soļi monetārās politikas operāciju realizācijā [5].

Pagaidām VP samazināšanās izskatās maza iepretim VP atlikumam. Tas nozīmē, ka eirozonas kredītiestādēm vēl pāris gadus būs būtiskas virsrezerves. 5. un 6. attēlā redzams, ka Eirosistēmas kredītiestāžu virsrezerves ir samazinājušās straujāk nekā VP, jo papildus VP dzēšanām ir sekojušas arī TLTRO dzēšanas – samazinājās eirozonas valstu kredītiestādēm monetārās politikas operāciju rezultātā izsniegtie eiro aizdevumi. Ja salīdzina 2023. un 2015. gadu, tad jāsecina, ka ir pieaudzis kredītiestāžu virsrezervju apjoms, ko tās vēlētos turēt savos kontos Eirosistēmā. Tas ir skaidrojams ar kredītiestāžu uzraudzības prasību izpildi, jo ir nepieciešama augstas kvalitātes likvīdu aktīvu esamība, lai izpildītu "Bāzeles III" noteikumos minēto likviditātes seguma rādītāju, bet kredītiestādēm to konti Eirosistēmā ir augstas kvalitātes likvīdi aktīvi. Arī tirgus likviditātes riski ir augstāki nekā pirms globālās finanšu krīzes 2007.-2008. gadā – nestrādājošs naudas tirgus, augsta reitinga vērtspapīri tika pārdoti centrālajai bankai, maksājumu sistēmas kļūst ātrākas un digitalizētākas. Tāpēc kredītiestādes vēlas brīvprātīgi turēt ievērojami lielāku likviditātes rezervi nekā iepriekš [6], [7]. Turklāt patlaban kredītiestādes var labi nopelnīt no saviem noguldījumiem centrālajā bankā, kā arī ir mazinājies augsta reitinga vērtspapīru apjoms, kas veicina naudas līdzekļu neaizplūšanu no centrālās bankas. 

7. attēls liecina, ka Eirosistēma ir kļuvusi par lielāko valdības obligāciju tirgus dalībnieku, kura VP ir salīdzināms ar visu pārējo tirgus dalībnieku obligāciju portfeli. Eirosistēmas VP pieaugums 2015.-2017. gadā samazināja obligāciju apjomu, kas bija pieejams pārējiem tirgus dalībniekiem, savukārt 2022.-2023. gadā Eirosistēma vairs tik lielos apjomos nepirka valdības obligācijas un pārējo tirgus dalībnieku valdības obligāciju portfelis palielinājās. Savukārt 2020.-2021. gadā strauji auga valdības emisijas saistībā ar fiskālo atbalstu Covid-19 pandēmijas ietekmes mazināšanai. ECB dati rāda, ka 2023. gada 11 mēnešos vidēji mēnesī Eirosistēmas vērtspapīru aizdošanas programmas atlikums bija 95.0 mljrd. eiro, kas nozīmē, ka šāds instruments nevar nozīmīgos apjomos "atgriezt" tirgū pieprasītos vērtspapīrus. 

QT vide

QT vide ir un būs citādāka nekā QE vide, un to nosaka vairāki faktori. Pirmkārt, QT ir instruments, kura ietekme ir mazāk prognozējama nekā QE. QE galvenais uzdevumus bija palielināt inflāciju, kas QE uzsākšanas brīdī ilgāku laiku bija mazāka nekā monetārās politikas mērķis (inflācija tuvu, bet zem 2 % vidējā termiņā), kā arī veicināt kopējā pieprasījuma un ekonomikas attīstību. To var raksturot kā pozitīvos mērķus. Savukārt QT var nosaukt par negatīvo mērķu instrumentu, jo tas palielina parāda vērtspapīru ienesīguma likmes, kas sekojoši samazina ekonomisko aktivitāti, t.sk. ekonomisko izaugsmi un nodarbinātību. Jāpiemin, ka QE parasti tiek ierosināts apstākļos, kad parāda vērtspapīru likmes un riska prēmijas ir augstas, un attiecīgi centrālo banku intervences ļauj spēji un nozīmīgi samazināt likmes un spriedzi finanšu tirgos. Savukārt QT īsteno apstākļos, kad tirgū nav stresa, tāpēc arī efekts uz likmēm un makroekonomiskajiem rādītājiem sagaidāms mazāks.

Pozitīvais QT devums inflācijas ierobežošanā patlaban sabiedrības uztverē vairs nav tik svarīgs kā iepriekš, jo inflācija jau ir ievērojami samazinājusies centrālās bankas noteikto procentu likmju palielināšanas rezultātā. QT cikls kopumā būs garāks nekā procentu likmju cikls – procentu likmju palielināšanas cikls eirozonā tagad ilgst pusotru gadu un jau ir paredzamas tā beigas – finanšu tirgos vairs netiek iecenots neviens ECB Padomes noteikto procentu likmju kāpums. Savukārt QT ciklam būtu jābūt garākam par diviem gadiem, lai mēs pieredzētu ievērojamāku VP kritumu. Iztrūkst, un ne tikai eirozonā, QT pagātnes epizožu, pēc kurām varētu spriest par QT mijiedarbību ar citiem ekonomiskajiem rādītājiem. ASV bija negatīva pieredze, kad ASV īstenotā QT pāris gadu laikā pārāk strauji samazināja kredītiestāžu rezerves, kā rezultātā naudas tirgus likmes piedzīvoja ievērojamas svārstības un QT tika pārtraukta [8], [9], [10].

Citādu vidi nosaka arī tas, ka ECB Padome vairs nesniedz finanšu tirgum tālākas norādes par nākotni kā tas bija QE laikā, piemēram, par noteiktajām procentu likmēm. Patlaban finanšu tirgus nākotnes gaidas tiek veidotas ar QT, kā arī ECB Padomes pārstāvju izteikumiem masu medijos par iespējamo procentu likmju attīstību. QE gadījumā norādes bija par nākotnes procentu likmju līmeni.

QT ieguvumi

Tālāk aplūkosim QT ieguvumus. Galvenais QT pozitīvais efekts ir, ka Eirosistēma "atbrīvo" savu bilanci, t.i., Eirosistēmai nākotnē radīsies iespēja jaunu šoku gadījumā ātri reaģēt un atkal veikt QE. Bez pašlaik īstenotā un nākotnē turpinātā QT nav iespējas būt gataviem pilnvērtīgai nākamās QE īstenošanai, ja vien būs tāda nepieciešamība. Kopš 1999. gada, kad eiro tika ieviesta kā grāmatvedības valūta, ir notikuši vairāki satricinājumi, kad tika diskutēts par vērtspapīru iegādes programmām (atgādinājumam, pirmā programma eirozonā tika izziņota 2010. gadā – Vērtspapīru tirgus programma). Līdzšinējo pētījumu atziņas par QE lietderīgumu un efektivitāti ļauj sagaidīt, ka arī turpmāk centrālās bankas šo instrumentu izmantos kā vienu no monetārajiem instrumentiem, lai pastiprinātu to noteikto procentu likmju efektivitāti. Ja salīdzinām ar situāciju pirms diviem gadiem, t.i., pirms 2022. gada februāra, tad divus gadus iepriekš ECB VP samazinājums likās gandrīz vai neizpildāmā misija un bija sajūta, ka nekad vairs nevarēs atgriezties pie "normālās" monetārās politikas. Tagad, kad finanšu tirgus spēj efektīvi absorbēt jaunās vērtspapīru emisijas, augstākām procentu likmēm teorētiski būtu jādisciplinē fiskālās politika veidotāji, tomēr pagaidām prognozes par 2024.-2025. gada valdību budžeta deficītiem eirozonā neliecina, ka būs vērojama spēcīga fiskālā konsolidācija. Tāpat apstākļi ar lejupvērstām procentu likmju gaidām ir labvēlīgi globālo centrālo banku "zilonim" lēniem soļiem iziet no trauku veikala nepamanītam.

QT veikšana samazinās kredītiestāžu virsrezerves. Kad tās samazināsies līdz noteiktam līmenim, var atdzīvoties eirozonas naudas tirgus nodrošinātie un nenodrošinātie darījumi, kas ļaus saņemt vairāk informācijas par to, kā kredītiestādes novērtē viena otru.

Īslaicīgais ieguvums periodā, kad ir augstākas eiro likmes, – QT gadījumā būs augstākas obligāciju likmes, tad tās atvēsinās ekonomiku, un ECB Padomei vajadzēs mazāku periodu turēt augstas savas noteiktās procentu likmes jeb ECB varēs straujāk tās samazināt. ECB noteikto procentu likmju vietā "strādās" obligāciju likmes.

Vēl viens ieguvums ir augstākā reitinga, piemēram, Vācijas, valdības obligāciju piedāvājuma palielināšana. QE parādīja, ka tirgū sāk trūkt augstākā reitinga valdības obligāciju, kas stipri sadārdzināja repo (naudas aizdošana-aizņemšanās pret ķīlu jeb nodrošinājumu, parasti īstermiņa) tirgu ar šiem vērtspapīriem [11]. Eirosistēmai bija jāievieš VP vērtspapīru aizdošanas instruments. Ja obligāciju cenu būtiski sāk ietekmēt to pieejamības faktors, tad šo obligāciju peļņas likmi vairāk ietekmē citi faktori, nevis finansējuma vai aizņemšanās cena. Iepriekšējos gados tirgū pietrūka Vācijas obligāciju [12] un to likme bija zem bezriska likmes, un tas nozīmē, ka investoriem bija jāmaksā prēmija, ja tie vēlējās investēt Vācijas valsts vērtspapīros [13].

QT trūkumi

Tālāk pievērsīsimies QT trūkumiem. Pie tādiem var minēt, pirmkārt, jau pieminēto faktu, ka QT ietekme ir mazāk prognozējama, it īpaši, ja to salīdzina ar procentu likmju politiku, kas daudz tiešākā veidā ietekmē finanšu nosacījumus. Tas arī bija iemesls, kāpēc ECB Padome savas noteiktās procentu likmes iedarbināja pirmās un tikai pēc tam bija ievērojamas VP izmaiņas – tas notika gan 2014. gadā, gan 2023. gadā. Lietojot nākotnē QT biežāk, uzlabosies arī šī instrumenta precizitāte, bet vajadzīgs arī attīstīts un likvīds obligāciju tirgus. No minētā var secināt, ka ar QT ir grūtāk veidot nākotnes gaidas.

Vēl viens trūkums – QT palielina procentu likmes, kā arī rada procentu likmju un finanšu tirgus fragmentāciju, kamēr QE, kā arī reinvestīcijas tos samazināja. Fragmentācijas risks un likmju pieaugums ietekmēs fiskāli vājākās eirozonas valstis, kurām ir jākļūst fiskāli atbildīgākām. Piemēram, Grieķija 2024. gadā plāno fiskālo pārpalikumu 2.1 % līmenī no iekšzemes kopprodukta (IKP), kas būs pieaugums no 1.1 % 2023. gadā [14].

8. un 9. attēlos redzams, ka 10 gadu obligāciju likmju starpības eirozonas perifērijas valstīm ar Vāciju 2023. gadā pat, ja ir augušas, tad ne ievērojami. Atsevišķi izdalīts attēls ar Itāliju, jo pēdējos gados tieši Itālijas parāda vērtspapīru likmes ir kā pamatrādītājs, kam analītiķi seko fragmentācijas kontekstā, un ir novērots, ka, likmju starpībai pārsniedzot 200 bāzes punktus, tā var ietekmēt eiro kursu, kā arī citus rādītājus [15].

Pagaidām bažu par fragmentāciju nav, pie tam ļoti iespējams, ka, ja piepildīsies finanšu tirgus gaidas, sāksies ECB Padomes noteikto procentu likmju samazinājuma periods, kas veicinās arī procentu likmju starpības samazināšanos. 

Vēl viens trūkums saistās ar aktīvāku QT, kas ietvertu arī vērtspapīru pārdošanu, ne tikai dzēšanu. Jebkuras tirdzniecības pamatpostulāts ir nopirkt lētāk, bet pārdot dārgāk vai arī ieguldīt, lai ieguldījums atmaksājas. No 3. attēla mēs varējām secināt, ka eirozonas valstu valdību obligāciju portfelis pamatā tika izveidots 2015.-2021. gadā. Aplūkojot 10. attēlu – par eirozonas valstu valdības obligāciju likmēm, aptuvens pieņēmums varētu būt, ka šajā periodā vidējā peļņas likme šīm obligācijām bija 0.5 %. Piemēram, 8 gadu obligāciju vidējā likme šajā periodā bija 0.46 %. ECB savā mājaslapā norāda, ka vidējais Eirosistēmas nopirkto valdības vērtspapīru vidējais svērtais termiņš 2023. gada decembrī bija 8.55 gadi.

Tā kā obligāciju pirkšanas rezultātā eirozonas kredītiestādēm izveidojās augstas virsrezerves, piemēram, patlaban eirozonas noguldījumu iespēju likme ir 4 %, tas nozīmē, ka par šīm virsrezervēm tiek maksāti 4 %, bet Eirosistēma no VP varētu pelnīt minēto 0.5 %. Šo ietekmi mazina fakts, ka Eirosistēmai ir arī ieņēmumi no ārējo rezervju pārvaldīšanas un no kredītu operācijām; tāpat Eirosistēma pirms kāda laika arī noteica valdības noguldījumu likmi centrālajā bankā, kas ir nedaudz zem €STR likmes, kā arī dažas centrālās bankas maksā valdībai 0 % likmi [16], [17].

Pastāv arī diskusija par rezerves normas iespējamo palielināšanu. Tas viss kopumā uzlabo kopējo Eirosistēmas ieņēmumu/izdevumu bilanci. Kad notika reinvestīcijas 2022.-2023. gadā, valdības obligāciju likme bija krietni pieaugusi, kas palielina VP vidējo likmi. Pie tam citās vērtspapīru pirkšanas programmās (korporatīvās obligācijas, ar aktīviem nodrošinātie vērtspapīri) vērtspapīru likme QE laikā, visticamāk, bija augstāka, jo šiem vērtspapīriem ir augstāks risks. Tāpat ir jāatceras, ka centrālajām bankām bija augstāki peļņas rādītāji iepriekšējos gados, kad kredītiestādes maksāja centrālajai bankai par saviem noguldījumiem tajā; arī 2022. gada finanšu rezultāti centrālajām bankām bija labi.

Šiem spriedumiem par centrālās bankas peļņu ir ietekme uz centrālās bankas neatkarību. Ja ilgstoši ir negatīva peļņa, tad centrālā banka var kļūt atkarīga no valdības finansējuma, kas nav atbalstāms neatkarīgas monetārās politikas nodrošināšanai.

Ņemot vērā QT ietekmi uz centrālo banku peļņas rādītājiem un attiecīgi kapitālu, QE laikā būtu jāuzkrāj kapitāla rezerves, kuras attiecīgi samazināsies QT laikā.

[1] Asset purchase programmes. ECB. 2023.

[2] ECB press release. Monetary policy decisions. 22.07.2021

[3] Martin Arnold. ECB changes inflation target, leaving extra room to keep rates low. Financial Times. 08.07.2021.

[4] Egils Kaužēns. ECB Padomes septembra lēmums – kāds labums Latvijai? Latvijas Bankas blogs. 04.09.2015.

[5] Speech by Christine Lagarde, President of the ECB, at the Hearing of the Committee on Economic and Monetary Affairs of the European Parliament. Brussels. 25.09.2023.

[6] Isabel Schnabel. Speach: Back to normal? Balance sheet size and interest rate control. New York, 27.03.2023.

[7] Fed, ECB may slash bank reserves by 90% in new era of high rates, Fed economist paper shows. Reuters. 22.06.2023.

[8] TJ Scavone, Tim Jebb. Quantitative Tightening Raises the Risks for Markets. Cambridge Associates. November 2022.

[9] Gregory Claeys. Finding the right balance (sheet): quantitative tightening in the euro area. Bruegel. 13.03.2023.

[10] Unwind of financial stability gilt purchases – Market Notice 23 November 2022. Bank of England. 23.11.2022.

[11] Dace Bērziņa. Kāpēc pietrūkst nodrošinājums eiro zonas repo tirgū? Latvijas Banka. 09.02.2023.

[12] Tuomas Välimäki. Speech: Monetary policy implementation in a landscape of rising interest rates and a shrinking Eurosystem balance sheet. Bank of Finland. 06.09.2023.

[13] Why German Bund yields may be misleading investors about the trajectory of the European economy. Lightman investment management. 08.09.2021.

[14] Greece passes 2024 budget forecasting higher growth. Reuters. 17.12.2023.

[15] Francesco Pesole. Paolo Pizzoli. Benjamin Schroeder. Italian bonds and the euro: Will it be different this time? ING. 29.09.2023.

[16] ECB adjusts remuneration of certain non‑monetary policy deposits as of 1 May 2023. ECB press release. 07.02.2023.

[17] Bundesbank adjusts remuneration of domestic government deposits. Deutsche Bundesbank press information. 04.08.2023.