Monetārās politikas transmisija eirozonā: kāpēc šoreiz ir citādi

Kopš 2021. gada vērojamais nepieredzētais cenu kāpums lika Eiropas Centrālai bankai (ECB) veikt straujāko procentu likmju paaugstināšanu eirozonas vēsturē. Šajā rakstā analizēts spēks un ātrums, ar kuru notika monetārās politikas transmisija uz izlaidi un inflāciju eirozonā 20 gadu laikā. Secināts, ka maksimālā ietekme uz reālo iekšzemes kopproduktu (IKP) un kopējo inflāciju vērojama 12 – 18 mēnešu laikā pēc procentu likmes paaugstināšanas. Pēdējā monetārās politikas stingrības palielināšanas ciklā ietekme uz inflāciju bijusi spēcīgāka un atspoguļoja noturīgo  monetārās politikas reakciju un augstāku cenu elastību.

Covid-19 pandēmijas radītie piegādes ķēžu pārrāvumi un Krievijas iebrukums Ukrainā izraisīja eirozonā pēkšņu augstas inflācijas periodu pēc gandrīz 10 gadiem, kuros cenu kāpums bija zemāks par ECB noteikto mērķrādītāju. Tā rezultātā notika atgriešanās pie ierastās procentu likmju noteikšanas kā galvenā monetārās politikas instrumenta pēc efektīvās zemākās robežas (effective lower bound) perioda, kurā monetārās politikas atbalsts galvenokārt tika sniegts, izmantojot vairākus netradicionālus instrumentus. Ņemot vērā monetārās politikas transmisijas spēka nozīmīgo lomu ECB reakcijas funkcijā, kas tika pieņemta nesenajā procentu likmju paaugstināšanas ciklā, nenoteiktība attiecībā uz transmisijas ātrumu jeb nobīdēm laikā ir bijusi politikas diskusiju priekšplānā (skat., piemēram, Lane 2024).

Diskusijas par monetārās politikas pārneses spēku un ātrumu uz izlaidi un cenām aizsākās ar Friedman (1961) slaveno apgalvojumu. Tomēr jaunākajā literatūrā (piemēram, Buda et al. 2023, Grigoli and Sandri 2023) "garas un mainīgas nobīdes laikā" tiek apšaubītas, secinot, ka monetārā politika var ietekmēt ekonomisko aktivitāti dažu mēnešu laikā. Turpretī liecības attiecībā uz cenu veidošanos norāda, ka tās lēnāk reaģē uz monetārās politikas paziņojumiem. Allayioti et al. (2024) un Aruoba un Drechsel (2024) secina, ka monetārās politikas šoka pilnīgai pārnesei uz cenām eirozonā un ASV attiecīgi nepieciešami 6 līdz 12 ceturkšņi.

Nobīdes laikā ir mainīgas

Jaunā pētījumā (Zlobins 2025) kopīgi dokumentēts transmisijas ātrums gan uz izlaidi, gan inflāciju eirozonā un novērtēts to jutīgums pret dažādām modelēšanas izvēlēm.
Rezultāti no lineārā Beijesa strukturālās vektoru autoregresijas (SVAR) modeļa, kas atspoguļoti 1. attēlā, liecina, ka maksimālā ietekme uz reālo IKP un kopējo saskaņotā patēriņa cenu indeksa (SPCI) inflāciju vērojama 12 – 18 mēnešu laikā pēc procentu likmju kāpuma. Šis novērtējums ir noturīgs pret plašu stabilitātes testu klāstu:

• laikrindu frekvenci, kas izmantota modeļu novērtēšanā (mēneša/ceturkšņa),
• monetārās politikas šoka identifikācijas stratēģiju (Šoleskī (Cholesky) dekompozīcija/zīmju un nulles ierobežojumi/vairāki augstas regularitātes monetārās politikas šoki, piemēram, Altavilla et al. 2019, Jarocínski un Karadi 2020),
• alternatīvu ekonometrisko modeli, lai novērtētu impulsa reakcijas funkcijas (local projections),
• vidēja izmēra SVAR, lai kontrolētu potenciāli izlaisto mainīgo novirzes (omitted variable bias) ietekmi. 

Lai gan dažos gadījumos monetārās politikas ietekme uz ekonomisko aktivitāti ir novērojama arī īstermiņā, impulsa reakcijas nemainīgi norāda, ka maksimālā ietekme novērojama 12 – 18 mēnešu periodā, tādējādi apstiprinot hipotēzi, ka monetārās politikas pārnese ir ar "garām un mainīgām nobīdēm laikā".

Attiecībā uz šīs hipotēzes daļu, kurā transmisijas ātrums raksturots kā "mainīgs", vidēja izmēra SVAR modelis, kurš izmantots, lai kontrolētu izlaisto mainīgo novirzes ietekmi, ļauj novērtēt monetārās politikas transmisijas ātrumu uz plašāku ekonomisko rādītāju kopumu, t. sk. dažādiem SPCI apakšindeksiem. Nesenajam inflācijas kāpumam raksturīgs spēcīgs un ļoti noturīgs cenu spiediens pakalpojumu nozarēs, radot nopietnas bažas  politikas veidotāju vidū (skat. piemēram, Schnabel 2023).

2. attēlā redzamās liecības rāda, ka transmisijas ātrums uz pamatinflāciju un pakalpojumu cenu inflāciju ir ievērojami lēnāks salīdzinājumā ar kopējo inflāciju, jo maksimālā ietekme uz šiem apakšindeksiem novērojama pēc vairāk nekā diviem gadiem. Tādējādi liela daļa ietekmes no 2022. un 2023. gadā veiktās procentu likmju paaugstināšanas vēl nav pilnībā īstenojusies. Tā tuvākajos gados veicinās pakalpojumu cenu krišanos un mazinās noturīgas pakalpojumu cenu inflācijas riskus vidēja termiņa cenu stabilitātei.

Vai šoreiz ir citādi?

Potenciālās ECB monetārās politikas ietekmes pārmaiņas laika gaitā ir nozīmīgs aspekts, jo eirozonas ekonomikā pēdējo 20 gadu laikā notikušas strukturālas pārmaiņas (pakalpojumu īpatsvara palielināšanās kopējā izlaidē), kā arī tā saskārusies ar lieliem šokiem (Lielā recesija, Covid-19 pandēmija un enerģijas cenu krīze, ko izraisīja Krievijas iebrukums Ukrainā), neviennozīmīgi ietekmējot Filipsa līknes slīpumu. Tāpat piedzīvota arī pašas monetārās politikas režīma maiņa, jo tā gandrīz visu pēdējo desmitgadi balstījās uz nestandarta pasākumu kopumu efektīvās zemākās robežas dēļ, kā rezultātā izveidojās likviditātes pārpalikums.

Lai novērtētu potenciālās izmaiņas monetārās transmisijas mehānismā eirozonā, SVAR modelis ir papildināts ar laikā mainīgiem parametriem un šoku kovariācijas matricām (TVP-SVAR-SV). Nelineārie novērtējumi 3. attēlā liecina, ka izlaides reakcija uz monetārās politikas pasākumiem laika gaitā kopumā ir bijusi stabila, tai nedaudz samazinoties tuvāk izlases perioda beigām. Būtiski, ka ietekme uz inflāciju bijusi daudz spēcīgāka un noturīgāka pēdējā procentu likmju paaugstināšanas ciklā. Tādējādi attiecība, kas raksturo kompromisu starp izlaides un inflācijas stabilizēšanu (sacrifice ratio), ir bijusi vēsturiski labvēlīgākajā līmenī. Tas daļēji skaidrojams ar daudz lielāku monetārās politikas šoku noturību periodā pēc pandēmijas, kā to pierāda 3 mēnešu EURIBOR reakcija, atspoguļojot spēcīgo ECB reakciju uz straujo inflācijas pieaugumu.

Kāpēc šoreiz ir citādi?

Šiem empīriskajiem novērojumiem ekonomiskais skaidrojums sniegts, izmantojot strukturālu, vidēja izmēra dinamisko stohastisko vispārējā līdzsvara (dynamic stochastic general equilibrium) modeli, kas ietver lielāko daļu svarīgāko nominālo un reālo frikciju. Simulācijas ar strukturālo modeli norāda uz diviem elementiem, kas veicinājuši monetārās politikas stabilizācijas potenciālu pēdējā procentu likmju paaugstināšanas ciklā. Pirmkārt, inflācijas kāpumam pēc pandēmijas raksturīgs būtisks cenu pārskatīšanas biežuma pieaugums (Cavallo et al. 2023, Montag and Vallenas 2023, Dedola et al. 2024), norādot, ka Filipsa līknes slīpums ir palielinājies. Pārējiem nosacījumiem paliekot nemainīgiem, jo stāvāka ir Filipsa līkne, jo zemāks ir monetārās politikas stabilizācijas kompromisa rādītājs, tādēļ ka elastīgāka cenu noteikšana mazina nominālo frikciju līmeni tautsaimniecībā un tādējādi samazina monetārās politikas ietekmi uz izlaidi. Otrkārt, spēcīga un noturīga monetārās politikas reakcija (ko apliecina arī empīriskie novērtējumi 3. attēlā) uz straujo inflācijas kāpumu novērsa inflācijas gaidu atenkurošanos no centrālās bankas mērķrādītāja un mazināja otrās kārtas efektu iekļaušanu cenās. Turpretī ar algu noteikšanu vai reālo ekonomiku saistītajām frikcijām, visticamāk, bijusi neliela ietekme uz monetārās politikas efektivitāti nesenajā procentu likmju paaugstināšanas ciklā.

Secinājumi

Galvenā atziņa no šīs inflācijas kāpuma epizodes saistīta ar to, ka lieli piedāvājuma puses satricinājumi var ierobežot centrālo banku spēju tiem "skatīties cauri" jeb nereaģēt, kā to paredz ekonomikas mācību grāmatas. Tā vietā centrālās bankas var paļauties uz zemāku monetārās politikas kompromisa rādītāju un rīkoties agresīvi, lai saglabātu inflācijas mērķim piesaistītas inflācijas gaidas.

Literatūra 

• Allayioti, A, L Grnicka, S Holton and C Martínez Hernández (2024), "Monetary policy passthrough to consumer prices: evidence from granular price data", ECB Working Paper No. 3003.
• Altavilla, C, L Brugnolini, R S Gürkaynak, R Motto and G Ragusa (2019), "Measuring euro area monetary policy", Journal of Monetary Economics 108: 162–179.
• Aruoba, S B and T Drechsel (2024), "The long and variable lags of monetary policy: Evidence from disaggregated price indices", Journal of Monetary Economics 148.
• Buda, G, V Carvalho, G Corsetti, J B Duarte, S Hansen, A S Moura, A Ortiz, T Rodrigo, J V Rodriguez Mora and G A Silva (2023), "Short and Variable Lags", CEPR Discussion Papers 18022.
• Cavallo, A, F Lippi and K Miyahara (2023), "Large Shocks Travel Fast", NBER Working Papers 31659.
• Dedola, L, L Henkel, C Höynck, C Osbat and S Santoro (2024), "What does new micro price evidence tell us about inflation dynamics and monetary policy transmission?", ECB Economic Bulletin Issue 3/2024.
• Friedman, M (1961), "The Lag in Effect of Monetary Policy", Journal of Political Economy 69(5): 447–447.
• Grigoli, F and D Sandri (2023), "Monetary policy and credit card spending", BIS Working Papers No. 1064.
• Grüning, P and A Zlobins (2023), "Quantitative Tightening: Lessons from the US and Potential Implications for the EA", Latvijas Banka Working Papers 2023/09.
• Jarocínski, M and P Karadi (2020), "Monetary Policy Surprises – The Role of Information Shocks", American Economic Journal: Macroeconomics 12(2): 1–43.
• Lane, P (2024), "The analytics of the monetary policy tightening cycle", Guest lecture at Stanford Graduate School of Business, 2 May.
• Montag, H and D V Vallenas (2023), "Price-Setting During the Covid Era", Feds notes, Board of Governors of the Federal Reserve System.
• Schnabel, I (2023), "The last mile", Keynote speech at the annual Homer Jones Memorial Lecture, 2 November.
• Zlobins, A (2025), "Monetary Policy Transmission in the Euro Area: Is this Time Different? Chapter I: Lags and Strength", Latvijas Banka Working Papers 2025/01.