Monetārās zāles pret Covid-19 radīto drudzi

Vai ASV zāles der eiro zonas pacientiem?

Daudz jau ir diskutēts par vīrusa izraisītajiem simptomiem ekonomikai – naudas plūsmu problēmas uzņēmumos, piegādes ķēžu pārrāvumi, mājsaimniecību ienākumu un pieprasījuma kritums utt.

Lai gan šī simptomātika valstu starpā ir gandrīz identiska, nav vienotas izrakstāmās monetārās receptes, kas piemērotas visām valstīm.

Tā, piemēram, ASV Federālo Rezervju sistēma (FRS) 23. martā nāca klajā ar ievērojamu monetāro stimulu kopumu [1], kas papildu plašākām finanšu sektora refinansēšanas iespējām un papildu aktīvu iegādēm nosaka arī jaunus rīkus spēcīgākam tautsaimniecības atbalstam [2]. Viens no šiem rīkiem (Primary Market Corporate Credit Facility – PMCCF) paredz iespēju ar investīciju līmeņa kredītreitingu novērtētajiem  finanšu, nefinanšu uzņēmumiem saņemt aizņēmumus pa tiešo no FRS ar termiņu līdz pat 4 gadiem, tādējādi izvairoties no situācijas, kurā kredītiestādes nespēj vai pārmērīgas piesardzības apsvērumu dēļ nevēlas pietiekamā apmērā finansēt tautsaimniecību pat pie īpaši atbalstošiem finanšu nosacījumiem. Krīzei attīstoties, kļuva skaidrs, ka atbalsts nepieciešams plašākam uzņēmumu lokam, tādēļ jau aprīļa sākumā tika izstrādāta papildu programma (Main Street Lending Program), kuras ietvaros FRS no atbilstošiem aizdevējiem iegādāsies mazajiem un vidējiem uzņēmumiem jaunizsniegtos kredītus.

Savukārt, lai atbalstītu darba ņēmējus, ASV federālā valdība kopā ar FRS izstrādāja Paycheck Protection Programme (PPP). Tās ietvaros aizdevēji no centrālās bankas var iegūt finansējumu par īpaši izdevīgiem nosacījumiem, pretim sniedzot aktīvus, kas nodrošināti ar aizdevumiem, kuri izsniegti PPP ietvaros. PPP programma paredz, ka aizdevēji mazajiem un vidējiem uzņēmumiem izsniedz kredītus algu un citu tekošo izmaksu segšanai par īpaši pretimnākošiem nosacījumiem (2 gadu termiņš, ar gada likmi 1%, bez komisijas maksām utt.) pretim saņemot 100% garantiju no federālās valdības.

Iepriekš minētos atbalsta pasākumus ECB pašlaik nodrošina tikai daļēji caur atvieglotajiem nodrošinājuma nosacījumiem[3]. Viens no iemesliem, kādēļ ECB nav spērusi nākamo soli, ir fragmentētais eiro zonas tirgus, kā arī tas, ka eiro zonā nav vienotas fiskālās institūcijas, kas varētu izsniegt garantijas, kā tas ir ASV PPP programmas gadījumā. Šobrīd katras dalībvalsts valdība ārkārtas fiskālos pasākumus īsteno pēc saviem nacionālajiem ieskatiem, un arvien biežāk nākas dzirdēt, ka ar pašlaik īstenotajiem pasākumiem nav gana. [4] Neskatoties uz to, ka Eiropas līderu starpā ir sākušās diskusijas par vienota 750 mljrd. eiro fonda izveidi ar mērķi atbalstīt vīrusa visvairāk skartās dalībvalstis, pastāv iespēja, ka gala rezultātā saturs un faktiskā summa var būtiski atšķirties no šobrīd paredzētā.  

Neskaitot finansēšanas programmas, FRS līdzīgi Japānas centrālajai bankai arī uzsāka tādu biržā tirgoto fondu iegādi, kuri lielākoties iegulda augstas kvalitātes korporatīvajās obligācijās. Šādu fondu iegāde būtiski neatšķiras no atsevišķu obligāciju iegādes. Viens no šī instrumenta galvenajiem mērķiem ir nodrošināt ieguldījumu fondus ar naudas līdzekļiem situācijā, kad investori, piesardzības vadīti, arvien vairāk pieprasa ieguldīto līdzekļu atmaksu, kas piespiež fondus strauji pārdot savus aktīvus, tādējādi samazinot to tirgus vērtību un radot problēmas arī citiem tirgus dalībniekiem. Lai gan arī eiro zonā šāda veida fondu ir daudz (kopā aptuveni 230 mljrd. eiro vērtībā), tie lielāko daļu savu līdzekļu iegulda ārzemju aktīvos. Attiecīgi, ja ECB iegādātos šo fondu daļas, tad, visticamāk, netiktu novērota nozīmīga ietekme uz eiro zonas aktīvu cenām.

Austrumu risinājums – panaceja?

Japānas Banka jau ilgstoši ir piekopusi netradicionālas metodes, lai nodrošinātu īpaši atbalstošus finanšu nosacījumus. Japānas Banka ne tikai aktīvi iesaistās nekustamo īpašu tirgū, uzpērkot nekustamo īpašumu ieguldījumu fondu daļas (J-REIT), bet arī pastarpināti, caur biržā tirgotiem fondiem, uzpērk uzņēmumu akcijas. Lai gan vēsturiski arī citas centrālās bankas ir veikušas akciju iegādes, tās tika īstenotas ar nolūku atvairīt spekulatīvos uzbrukumus, pārvaldīt valūtu rezerves vai atbalstīt finanšu sektoru. Šobrīd akciju iegāde ir kļuvusi par vienu no Japānas Bankas monetārās politikas stūrakmeņiem (Japānas Bankai pieder aptuveni 5% no Japānas akciju tirgus kapitalizācijas).

Akciju pirkšana ievērojami atšķiras no parāda vērtspapīru pirkšanas programmām. Viena no galvenajām atšķirībām – transmisija uz reālo ekonomiku. No vienas puses, centrālās bankas veiktās akciju iegādes palielina akciju cenas, un gadījumā, ja uzņēmumi vēlas palielināt pašu kapitālu ar akciju emisiju palīdzību, to iespējams nodrošināt par izdevīgākiem nosacījumiem. No otras puses, pārdodot savas akcijas centrālajai bankai, investoriem ir jāizvieto savi līdzekļi citos aktīvu veidos, kas bieži vien ir obligācijas. Papildu pieprasījums pēc obligācijām palielina to cenu. Savukārt cenu kāpums nozīmē ienesīguma jeb procentu likmju kritumu, kā rezultātā aizņemšanās nosacījumi uzlabojas.  

Zinātniskā literatūra nav vienisprātis par to, vai un cik efektīvas ir akciju pirkšanas tautsaimniecības atbalstīšanai. Skaidrs ir tas, ka šāda instrumenta izmantošanai ir gan vairākas priekšrocības, gan trūkumi. Eiro zonas akciju tirgi ir pietiekami labi attīstīti un kapitalizēti (~4.8 triljoni eiro), tādējādi ECB nepieciešamības gadījumā var īstenot apmēra ziņā ļoti spēcīgu stimulu.

Tomēr par šī instrumenta izmantošanu var nākties bargi maksāt. Centrālo banku aktīvu pirkšanas programmas ir terminētas un tām reiz pienāk gals – arī iespējamai akciju iegādei. Atšķirībā no citām aktīvu iegādes programmām – akcijas kā finanšu instruments pēc būtības ir beztermiņa, un programmas izbeigšanas brīdī tās, nevis “dabiski” tiktu dzēstas, kā parāda vērtspapīru gadījumā, bet tās nāktos pārdot otrreizējā tirgū. Pastāv risks, ka centrālās bankas akciju pārdošana radītu korekcijas un papildu svārstības finanšu tirgos, tādējādi radot kaitējumu tautsaimniecībai, kas var pārsniegt stimula sākotnējo pozitīvo efektu. Diemžēl, šajā ziņā no Japānas pieredzes nevaram pasmelties, jo Japānas Banka vēl nav nonākusi līdz posmam, kad akciju iegādes programma būtu jāpārtrauc.

Tikpat svarīgi ir apsvērumi, kas saistīti ar akciju tirgus kapitalizāciju dažādās eiro zonas valstīs. Vairāk nekā divas trešdaļas no visām eiro zonas biržās tirgotajām akcijām koncentrējas tieši Vācijā, Nīderlandē un Francijā, tādējādi stimula tiešais pozitīvais efekts varētu iet secen citām eiro zonas dalībvalstīm. Saistībā ar ECB uzņēmumu daļu turēšanu rodas ne mazāk svarīgi juridiska rakstura jautājumi par to, kas notiek ar balsstiesībām uzņēmumos un vai netieša iejaukšanās uzņēmumu operacionālajā darbā nav ārpus ECB kompetences.

Arī Japānas Bankas kāpina savus stimulus ar jauniem rīkiem, 22. maijā nākot klajā ar programmu, kuras ietvaros centrālā banka kredītiestādēm izsniedz bezprocentu aizdevumus uz vienu gadu, ja tās krīzes apstākļos finansē mazos un vidējos uzņēmumus līdzīgi kā ASV PPP programmas gadījumā. Protams, ECB ir iespējas kāpināt atbalstu, izmantojot jau esošos rīkus, piemēram, palielinot iegādes apjomus vai pagarinot reinvestīcijas periodu Pandēmijas ārkārtas aktīvu pirkšanas programmas ietvaros. Tomēr arī ECB varētu apdomāt savu instrumentu precīzāku mērķēšanu, radot vēl labvēlīgākus nosacījumus kredītiestāžu finansējuma pieejai tieši priekš mazajiem un vidējiem uzņēmumiem, kuriem papildu naudas līdzekļi krīzes apstākļos ir nepieciešams visvairāk.

Vai atbilde eiro zonas kaitēm meklējama alternatīvajā medicīnā?

Krīzes iespaidā iespējamais risinājums, kas domu eksperimentu līmenī kādreiz vien izklaidēja pētnieku prātus, nu jau arvien biežāk tiek apspriests arī publiskajā telpā, proti, helikoptera nauda. [5], [6]  Šāda risinājuma ietvaros centrālai bankai nāktos iedarbināt savu naudas drukājamo mašīnu, un jaunizveidoto naudu dalītu iedzīvotājiem par baltu velti. Doma ir, ka iedzīvotājiem papildu piešķirtā nauda sildītu tautsaimniecību, tādējādi ļaujot veiksmīgāk pārvarēt vīrusa radīto krīzi. Ir tikai viena problēma – no papildu naudas ieguvums var izrādīties mazs, ja nav preču un pakalpojumu, kurus iegādāties. Viena no cilvēku mobilitātes ierobežošanas blaknēm ir tāda, ka tas ievērojami sašaurina uzņēmumu iespējas ražot un nodrošināt pakalpojumus, un pat, ja pieprasījums pēkšņi uzšaujas gaisā, piedāvājums – gribot negribot – netiek līdzi, un reālā ekonomiskā aktivitāte paliek uz vietas. Vēl trakāk – inflācija var nekontrolējami paaugstināties vai arī cilvēki, krīzes apstākļos būdami piesardzīgi, jauniegūtos naudas līdzekļus vienkārši uzkrātu, tādējādi neradot vēlamo efektu uz reālo ekonomiku. Helikoptera nauda būtu arī visai truls rīks eiro zonas problēmām. Tas nodrošina kā bagātos, tā arī mazāk turīgos ar vienādu atbalsta apmēru, lai gan krīzes apstākļos tieši cilvēki ar zemākiem ienākumiem ir vairāk apdraudēti. Tam visam pa virsu vēl nāk neskaidrība par to, kāds būtu tehniskais risinājums jaunizveidotās naudas izdalīšanai.

Nobeigumā

Līdzīgi kā ar Covid-19 sasirgušajiem – arī ekonomikai nav vēl atklāts maģiskais ārstniecības līdzeklis, kas spētu atrisināt visas vīrusa radītās problēmas. Tomēr atkarībā no katra pacienta individuālā klīniskā stāvokļa - ir iespējams ārstēt un mazināt kaites radītos simptomus.

Visnotaļ – dažādu valstu tautsaimniecību īpatnības nosaka to, kā varētu izskatīties tai piemērotā ārstniecisko līdzekļu buķete. Lai gan ECB krīzes radīto seku mazināšanai jau ir darījusi daudz, papildu atbalsta sniegšanas iespējas vēl nebūt nav izsmeltas.

[1] https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20200323b.htm

[2] Lai gan FRS krīzes pārvarēšanai iedarbināja arī vēl citus rīkus, tiem analoģiski meklējami arī ECB arsenālā. FRS Money Market Mutual Fund Liquidity Facility ir izstrādāta saistībā ar bažām par iespējamām investoru aizplūdēm no naudas tirgus fondiem. Aktuālākie dati liecina par pretējo – investori meklē patvērumu naudas tirgus fondos. Term asset-backed securities loan facility (TALF), Commercial Paper Funding Facility (CPFF), Municipal Lending Facility ir līdzvērtīgi ECB aktīvu pirkšanas programmām.

[3] https://www.ecb.europa.eu/press/blog/date/2020/html/ecb.blog200422~244d933f86.en.html

[4] https://www.ft.com/content/7ef2b820-5c1b-45e7-86ac-eb18e5806f04

[5] https://www.nytimes.com/2020/03/20/business/EU-European-Central-Bank-economy-covid.html

[6] https://www.ft.com/content/abd6bbd0-6a9f-11ea-800d-da70cff6e4d3