Nestandarta monetārās politikas pasākumu finanšu transmisijas kanāli

Eirosistēma joprojām turpina īstenot atbalstošu monetāro politiku. Tās galvenie centieni ir panākt eiro zonas inflācijas līmeņa atgriešanos mērķa līmenī (tuvu, bet zem 2%) vidējā termiņā, kā arī veicinātu vienotās valūtas zonas tautsaimniecības tālāku atveseļošanos.

Galvenajām procentu likmēm sasniedzot 0% robežu, tradicionālie instrumenti zaudē efektivitāti un, lai nodrošinātu turpmākus monetārās politikas stimulus, monetārās politikas veidotāji ir spiesti pievērsties netradicionālajiem monetārās politikas pasākumiem. Tas bija iemesls, kāpēc Eirosistēma 2009. gadā uzsāka un 2014. gadā papildināja nestandarta monetārās politikas pasākumus, tostarp uzsāka arī apjomīgu aktīvu iegādes programmu.

Akadēmiskajos pētījumos ir identificēti vairāki transmisijas kanāli, caur kuriem aktīvu iegādes programmas stimulē iekšzemes pieprasījumu - saistībā ar to ietekmi uz procentu likmēm un banku kreditēšanas izmaksām, vērtspapīru cenām, valūtas kursu un, galu galā, arī inflāciju un tautsaimniecības aktivitāti kopumā. No šiem kanāliem nozīmīgākie ir tiešās ietekmes kanāls (direct pass-through), portfeļu sastāva pārbalansēšanas kanāls (portfolio rebalancing channel) un signalizēšanas kanāls (signalling channel).

21. gadsimtā tieši Japānas centrālā banka (Bank of Japan, BoJ) bija pirmā galvenā centrālā banka, kas uzsāka netradicionālo monetārās politikas instrumentu pielietošanu. Īstermiņa politikas procentu likmes pietuvojās nullei jau 1999. gadā, un Japānas centrālā banka BoJ nestandarta monetārās politikas pasākumus uzsāka īsi pēc tam - 2001. gadā. Programmas sākumā BoJ iegādājās Japānas valdības obligācijas, bet vēlāk iegādājamo aktīvu kopumu paplašināja arī ar aktīviem segtajām obligācijām (asset-backed securities, ABS), uzņēmumu obligācijām un pat akcijām. Pēc globālās finanšu krīzes 2007. - 2008. gadā arī citas nozīmīgākās centrālās bankas, līdzīgi kā BoJ, sāka izmantot netradicionālos monetārās politikas instrumentus.

1.  attēls. Pasaules četru nozīmīgāko centrālo banku aktīvu vērtība pret atbilstošās ekonomikas IKP 

Avots: Reuters, Fathom Consulting, Latvijas Bankas aprēķini

2009. gadā ASV Federālo rezervju sistēma (FRS) uzsāka tā saucamo kvantitatīvo stimulēšanu (quantitative easing, QE), uzpērkot ar hipotēkām nodrošinātus vērtspapīrus (mortgage backed securities, MBS), vēlāk pirkumus paplašinot ar ASV valdības obligācijām. Ar īslaicīgiem pārtraukumiem un izmaiņām programmas nosacījumos FRS turpināja QE līdz pat 2014. gada beigām.

Arī Anglijas Banka 2009. gadā uzsāka vērienīgu aktīvu iegādes programmu, pērkot vietējās valdības vērtspapīrus. Anglijas Banka joprojām turpina saglabāt savā turējumā esošo valdības obligāciju vērtspapīru portfeli noteiktajā mērķa līmenī.

Salīdzinot ar citām nozīmīgākajām centrālajām bankām, Eirosistēma pirmos soļus nestandarta monetārās politikas īstenošanā sākotnēji spēra nedaudz citā virzienā. 2009. gadā tā uzsāka nodrošināto obligāciju pirkšanas programmu, kam sekoja vairākas citas aktīvu iegādes programmas un banku sistēmas likviditāti palielinoši pasākumi ar mērķi uzlabot monetārās politikas transmisijas mehānismu. Tikai 2014. gadā Eirosistēma uzsāka un 2015. gadā papildināja plašu aktīvu iegādes programmu (Paplašināto aktīvu pirkšanas programmu, PAPP), kas ietvēra eiro zonas valstu valdību, sabiedriskā un privātā sektora parāda vērtspapīru iegādi un bija vērsta uz stimulējošās monetārās politikas turpināšanu. Redzam, ka kopš aktīvu iegāžu programmu īstenošanas galvenās centrālās bankas ir ievērojami palielinājušas savas bilances (1. attēls).

Turpmāk rakstā apskatīti galvenie monetārās politikas pasākumu finanšu transmisijas kanāli un kāda ir to sagaidāmā ietekme uz ekonomiku, kā arī apkopoti galvenie secinājumi no akadēmiskajā vidē atzinību guvušajiem darbiem. Lielākā daļa akadēmisko pētījumu, kuri apskata aktīvu iegāžu programmas transmisijas kanālus, to ietekmi uz banku kreditēšanas izmaksām un, galu galā, arī uz inflāciju un tautsaimniecības aktivitāti kopumā, ir veltīti ASV gadījumam, taču netrūkst arī pētījumu, kas apskatītu eiro zonas un citu valstu pieredzi.

1. Tiešās ietekmes kanāls (direct pass-trhough)

Caur tiešās ietekmēs kanālu nestandarta monetārās politikas stimulēšanas pasākumi uzlabo privātā sektora aizņemšanās nosacījumus, atvieglojot banku refinansēšanas nosacījumus, tādējādi mudinot aizņemšanos, investīcijas un patēriņu.

Akadēmiskajā vidē ir publicēti vairāki pētījumi, kas novērtē 2012. gadā īstenoto ilgāka termiņa refinansēšanas operāciju (LTRO) ietekmi. Darracq-Paries M. un R. De Santis (2013) parāda, ka LTRO programmu ietekmē kredītiestāžu izsniegto kredītu pieauguma temps nefinanšu izņēmumiem bija par 1.7 - 2.5 procentu punktiem augstāks, nekā būtu bijis, ja šādas programmas netiktu īstenotas. Boeckx u.c. (2014) secināja, ka 2008. – 2013. gados īstenotie netradicionālās monetārās politikas instrumenti palīdzēja atbalstīt banku kreditēšanu kā uzņēmumiem, tā arī mājsaimniecībām krīzes laikā. Viņi arī novēroja, ka aizņemšanās procentu likmes samazinājās, centrālās bankas aktīviem pieaugot.

No pēdējā laika Eirosistēmas īstenotajiem pasākumiem 2014. gadā uzsāktās ilgāka termiņa mērķoperācijas (TLTRO) ir spilgts piemērs tam, kā centrālā banka iedarbojas caur tiešās ietekmes kanālu. Tā bija iespēja bankām aizņemties līdzekļus no centrālās bankas ar termiņu līdz pat četriem gadiem par ļoti zemām izmaksām, ja vien bankas šo naudu izmantos jaunu kredītu izsniegšanai. Kopš Eirosistēma paziņoja un uzsāka TLTRO, redzam, ka eiro zonas kredītiestāžu aizdevumu likmes nefinanšu uzņēmumiem ir ievērojami samazinājušās, īpaši perifērijas valstīs – Portugālē, Spānijā, Itālijā (2. attēls). 

2. attēls. Kredītiestāžu aizdevumu likmes nefinanšu uzņēmumiem (%, jaunie aizņēmumi ar termiņu līdz 1 gadam)

Avots: ECB

2. Portfeļu sastāva pārbalansēšanas kanāls (portfolio rebalance channel) 

Atbilstoši portfeļu sastāva pārbalansēšanas kanāla darbībai finanšu aktīvu cenu tieši ietekmē izmaiņas investīciju portfeļos, ko investori veic, reaģējot uz centrālās bankas aktīvu iegādēm. Ja pieņem, ka finanšu aktīvi, kas ir atbilstoši centrālās bankas iegādēm, nav pilnībā aizvietojami ar naudu, centrālās bankas aktīvu iegāžu rezultātā palielinās likviditāte banku sektorā, kas savukārt noved pie izmaiņām investīciju portfeļa struktūrā, investoriem ieguldot citos aktīvos.

Portfeļu sastāva pārbalansēšanas kontekstā finanšu literatūrā tiek izdalīti divi kanāli, kas liek samazināties laika prēmijai (kompensācijai par vērtspapīru turēšanu, kam ir garāki dzēšanas termiņi). Pirmais kanāls darbojas tā, ka, centrālajai bankai iegādājoties ilgtermiņa obligācijas, samazinās privātā sektora turējumā esošā obligāciju portfeļa dzēšanas termiņš. Tādējādi samazinās iespējamie zaudējumi no portfeļa turēšanas, kas savukārt mudina banku sektoru meklēt un uzņemties jaunus ieguldījumu riskus, piemēram, izsniedzot kredītus uzņēmumiem un mājsaimniecībām, kas tiek uzskatīti par riskantākiem ieguldījumiem.

Otrais kanāls ir saistīts ar papildu pieprasījuma radīšanu tiem finanšu aktīviem, kas ir atbilstoši centrālās bankas aktīvu iegādēm, iedarbojoties caur aktīvu nepieejamības kanālu jeb vietējā piedāvājuma efektu (scarcity channel or local supply effect). Ja ieguldītāji dod priekšroku obligācijām ar noteiktu termiņu un viņi nav gatavi tik viegli ierastās iegādes aizvietot ar citiem aktīviem, centrālās bankas aktīvu iegādes rada papildu pieprasījumu šiem aktīviem un līdz ar to var novest pie šo aktīvu cenu paaugstināšanās, rezultātā samazinot to ienesīgumu. Tas investoriem var likt meklēt augstāku ienesīgumu, kā rezultātā tiktu veicināta jaunu aizdevumu izsniegšana, ņemot vērā, ka šādos apstākļos kreditēšana bankām kļūst relatīvi pievilcīgāka. Turklāt banku aizdevumu palielināšana samazinātu to kredītu izsniegšanas izmaksas.

Runājot par šī kanāla novērtējumu, liela daļa pētījumu atklāj, ka portfeļu sastāva pārbalansēšanas kanāls ir nozīmīgākais aktīvu iegāžu programmu transmisijas kanāls eiro zonā, kā arī citās jurisdikcijās. Savukārt, runājot par PAPP, jaunākie empīriskie pētījumi nav spējuši pierādīt aktīvu nepieejamības kanālu, bet pierāda efektus, kas balstīti uz riska pārdali (Altavilla, Carboni, and Motto, 2015). Viņi skaidro, ka PAPP paziņošanas brīdī finanšu tirgū stresa līmenis bija zems, kas samazināja vietējā piedāvājuma efektu, bet netieši ietekmēja finanšu aktīvus, kas nebija atbilstoši Eirosistēmas iegādēm. Arī skatoties uz tirgus datiem, redzam, ka kopš Eirosistēma īsteno nestandarta monetārās politikas pasākumus, eiro zonas valstu valdību obligāciju likmes ir būtiski samazinājušās (3. attēls).

3.  attēls. Eiro zonas valstu valdību 10 gadu obligāciju peļņas likmes (%)

Avots: ECB

Runājot par Eirosistēmas iepriekš īstenotajām programmām, Eser un Schwaab (2013) secināja, ka obligāciju iegādes par katru miljardu eiro Eirosistēmas īstenotās vērtspapīru tirgus programmas ietvaros samazināja obligāciju ar piecu gadu dzēšanas termiņu peļņas likmes par 1-2 bāzes punktiem Itālijā, 3-4 bāzes punktiem Īrijā, 4-6 bāzes punktiem Spānijā, 6-8 bāzes punktiem Portugālē un 17-21 bāzes punktu Grieķijā.

Analizējot ASV tirgu, Krishnamurthy un Vissing-Jørgensen (2013) secināja, ka QE portfeļu sastāva pārbalansēšanas kanāls galvenokārt iedarbojās tieši uz aktīviem, kuri bija atbilstoši iegādēm programmas ietvaros, uz citiem tirgus segmentiem atstājot mazu ietekmi. MBS iegādei ir bijusi labvēlīga ietekme uz aktīvu cenām aktīvu nepieejamības efekta rezultātā. MBS peļņas likmes samazinājās otrreizējā tirgū, radot labvēlīgu makroekonomisko ietekmi. Tāpat FRS darbību ietekmē ievērojami samazinājās ASV valdības obligāciju peļņas likmes, taču tām bija neliela ietekme uz privātā sektora obligāciju peļņas likmēm, kā rezultātā arī ekonomiskā ietekme uz privāto sektoru bija limitēta.

Krishnamurthy un Vissing-Jørgensen neguva pārliecinošus pierādījumus FRS iegāžu netiešai ietekmei uz riska prēmiju citiem ilgtermiņa fiksēto ienākumu vērtspapīriem. Ekonomisti arī pierādīja, ka, lai arī tirgū tika novērotas pozitīvas tendences aktīvu iegādes programmas rezultātā, tas galvenokārt tika sasniegts caur signalizēšanas kanālu.

Analizējot FRS paziņojumus par aktīvu iegādēm, Cahill u.c. (2013) secināja, ka:

• procentu riska indekss (duration; riska mērvienība, kas parāda, kā finanšu instrumenta cena reaģē uz procentu likmju līmeņa pārmaiņām) un iekšzemes piedāvājuma efekts kopumā nodrošināja procentu likmju samazināšanos vidēji par 9 bāzes punktiem pēc FRS paziņojuma par katru vērtspapīru iegādi 100 mljrd. ASV dolāru apjomā;
• šie divi efekti ir vienlīdz svarīgi aktīvu iegāžu transmisijas mehānismā;
• šo efektu iedarbīgums laika gaitā nesamazinājās. D'Amico un King (2013) un Gagnon u.c. (2011) secināja, ka portfeļu sastāva pārbalansēšanas kanāls bija galvenais transmisijas kanāls, ar kura palīdzību ASV samazināja ilgtermiņa peļņas likmes.

Tikmēr Lielbritānijā tika novērots aktīvu nepieejamības efekts - aktīvu iegādes ietvaros iegādājamo valdības obligāciju reakcijām sekoja arī citas atbilstošas aktīvu klases, un to peļņas likmes samazinājās (skat. McLarren u.c. (2014)). Joyce u.c. (2014) pētīja Anglijas Bankas aktīvu iegādes programmas ietekmi uz aktīvu cenām. Viņi atklāja, ka 2010. gadā īstenoto aktīvu iegāžu rezultātā ilgtermiņa valdības obligāciju likmes samazinājās par aptuveni 100 bāzes punktiem, turklāt lielākā ietekme bija caur portfeļu sastāva pārbalansēšanas kanālu.

3. Signalizēšanas kanāls (signalling channel)

Atbilstoši signalizēšanas kanāla ietekmei, centrālās bankas veiktās aktīvu iegādes ietekmē investoru gaidas par procentu likmēm nākotnē. Tā kā centrālā banka iegādājas vērtspapīrus ar gariem dzēšanas termiņiem salīdzinoši ilgā laika periodā, tas tirgum signalizē par stimulējošas monetārās politikas nostājas saglabāšanu ilgākā laika termiņā, līdz ar to pazemina investoru gaidas par centrālās bankas galvenajām procentu likmēm nākotnē. Tā rezultātā tiek stiprinātas tirgus dalībnieku gaidas par inflācijas līmeni nākotnē, samazinās reālās ilgtermiņa procentu likmes, veicinot kreditēšanu, jaunas investīcijas un patēriņu.

Jāsecina, ka ir salīdzinoši maz empīrisku pierādījumu par signalizēšanas kanāla nozīmi, kas saistīts ar aktīvu iegādēm eiro zonā. Attiecībā uz PAPP Altavilla, Carboni un Moto (2015), pētot likmju termiņstruktūras kustības saistībā ar PAPP paziņojumu 2015. gada janvārī, atklāja, ka signalizēšanas kanāla ietekmē peļņas likmēm bija novērojams līdz pat desmit bāzes punktu liels samazinājums. Altavilla u.c. (2014) konstatēja, ka pēc tiešo monetāro darījumu programmas uzsākšanas paziņojuma 2012. gadā Itālijas un Spānijas valdības obligāciju peļņas likmes samazinājās par diviem procentpunktiem, atstājot Vācijas un Francijas obligāciju peļņas likmes nemainīgas. Lielbritānijas gadījumā signalizēšanas kanāla ietekme tika atzīta par nenozīmīgu. Savukārt Krishnamurthy un Vissing-Jorgensen (2011) uzsver, ka signalizēšanas kanāls ASV tirgū pilda svarīgu lomu.

Lielākajā daļā akadēmisko pētījumu konstatēts, ka būtiskākais aktīvu iegāžu programmu efekts novērojams uzreiz pēc paziņojuma par programmas uzsākšanu, savukārt efekts, ko rada pati programmas ieviešana jeb plūsmas efekts (flow effects), ir ierobežots. D'Amico u.c. (2012) par ASV tirgu un Joyce un Tong (2012) attiecībā uz Lielbritāniju novēroja, ka aktīvu plūsmas efekts veido vien mazu daļu no kopējās ietekmes uz peļņas likmēm.

Secinājumi 

Kopš pasaules finanšu krīzes galvenās centrālās bankas ir īstenojušas virkni nestandarta monetārās politikas pasākumu. Nestandarta monetārās politikas pasākumiem ir trīs galvenie iedarbības kanāli – tiešās ietekmes kanāls, portfeļu sastāva pārbalansēšanas kanāls un signalizācijas kanāls.

Akadēmiskajā literatūrā nestandarta monetārās politikas pasākumi un to ietekme ir plaši apskatīti. Vairumā gadījumu tiek pierādīts, ka šie pasākumi ir bijuši efektīvi īstermiņā - naudas tirgus likmes un valdības obligāciju peļņas likmes ir samazinājušās, arī kredītiestāžu izsniegto aizdevumu likmes ir kritušās. Tāpat pēdējā laikā novērojams, ka tautsaimniecības kreditēšana sāk atkopšanos (4. attēls).

4.  attēls. Eirozonas kredītiestāžu kredītportfeļa gada pieauguma temps (%)

Avots: ECB

Nestandarta monetārās politikas pasākumu ietekme vidējā termiņā ir miglā tīta – to ietekme uz iekšzemes kopproduktu un inflāciju, kas ir arī galvenais Eirosistēmas monetārās politikas mērķis, ir neskaidra.

Kārtējo reizi mēs saskaramies ar situāciju, kas apliecina, ka monetārā politika viena nespēj atrisināt visas problēmas. Aktīvā Eirosistēmas monetārā politika gan eiro zonā kopumā, gan dalībvalstu līmenī jāpapildina ar strukturālām reformām, kas, starp citu, novērš problēmas monetārās politikas transmisijas kanālos. Tāpat ļoti būtiska ir fiskālā politika un atbildīga budžeta plānošana.

Izmantotā literatūra 

Altavilla, C., Carboni, and Motto (2015),  "Asset purchase programmes and financial markets: lessons from the euro area," Working Paper Series 1864, European Central Bank.

Altavilla, C., Costantini R., Giacomini, R. (2014), “Bond Returns and Market Expectations”, Journal of Financial Econometrics 12 (4): 708-729.

D’Amico, S., English, W., López-Salido, J.D. and Nelson, E. (2012), “The Federal Reserve’s Large-Scale Asset Purchase Programs: Rationale and Effects”, Economic Journal, Vol. 122, pp. 415-46.

D'Amico Stefania and Thomas B. King, 2012. "Flow and stock effects of large-scale asset purchases: evidence on the importance of local supply," Finance and Economics Discussion Series 2012-44, Board of Governors of the Federal Reserve System (U.S.).

Boeckx, Maarten Dossche and Gert Peersman (2014). Effectiveness and transmission of the ECB’s balance sheet policies. Working paper. National Bank of Belgium,

Cahill Michael E., Stefania D’Amico & Canlin Li, and John S. Sears, (2013), "Duration risk versus local supply channel in Treasury yields: evidence from the Federal Reserve's asset purchase announcements," Finance and Economics Discussion Series 2013-35, Board of Governors of the Federal Reserve System (U.S.).

Darracq-Paries M. and R. De Santis (2013), A Non-Standard Monetary Policy Shock.

The ECB.s 3-Year LTROs and the Shift in Credit Supply, ECB Working Paper Series, No 1508.

ECB (2015), The transmission of the ECB’s recent non-standard monetary policy measures. Economic Bulletin, Issue 7, ECB, 2015

Eser, Fabian and Schwaab, Bernd, (2013.) "Assessing asset purchases within the ECB’s securities markets programme," Working Paper Series 1587, European Central Bank.

Gagnon, J., Raskin, M., Remache, J. and Sack, B. (2011), “The Financial Market Effects of the Federal Reserve’s Large-Scale Asset Purchases”, International Journal of Central Banking, Vol. 7, No 1, pp. 3-43.

Joyce, M., Lasaosa, A., Stevens, I. and Tong, M. (2011), “The Financial Market Impact of Quantitative Easing in the United Kingdom”, International Journal of Central Banking, Vol. 7, No 3, pp. 113-61.

Joyce Michael A.S. and Matthew Tong, (2012). "QE and the Gilt Market: a Disaggregated Analysis," Economic Journal, vol. 122(564), pages F348-F384.

Krishnamurthy, A. and Vissing-Jorgensen, A. (2011), The Effects of Quantitative Easing on Interest Rates: Channels and Implications for Policy, Brookings Papers on Economic Activity. 2011.

Krishnamurthy, A. and Vissing-Jorgensen, A. (2013), “The Ins and Outs of LSAPs”, Proceedings - Economic Policy Symposium - Jackson Hole, Federal Reserve Bank of Kansas City.

Lenza M., Pill H. and L. Reichlin (2010), Monetary Policy in Exceptional Times, Economic Policy, 25, 295-339.

McLaren, N., Banerjee, R.N., and Latto, D., (2014) “Using changes in Auction Maturity Sectors to help identify the impact of QE on Gilt Yields”, The Economic Journal, Vol. 124(576), 453-479.