Nežēlīgā budžeta aritmētika

Situācija Eiropā un arī Latvijā dažos gados ir strauji mainījusies – no nepieciešamības stimulēt ekonomiku ļoti lielos apmēros Covid pandēmijas gados, kā arī sniegt atbalstu strauji pieaugošu energocenu apstākļos; tam sekojošajām bažām, ka iespējami pārāk strauja budžeta konsolidācija var nokaut ekonomikas atveseļošanos periodā pēc Covid, līdz pašreizējam brīdim, kad galvenās bažas ir, ka fiskālā politika ir joprojām pārāk vaļīga (pārāk lieli budžeta deficīti) un tas var apdraudēt inflācijas laicīgu atgriešanos pie Eiropas Centrālās bankas (ECB) noteiktā 2 % inflācijas mērķa līmeņa. Šis ir arī viens no iemesliem, kāpēc ECB uzsāktā procentu likmju mazināšana ir tik pakāpeniska. Līdz ar to valdību uzturētie augstie budžeta deficīti nozīmē augstākas procentu likmes, kas nozīmē lielākus maksājumus par valsts parādu, un visiem kredītņēmējiem arī papildus augstākus kredītu procentu maksājumus. Situāciju vēl dramatiskāku padara tas, ka šobrīd vairs jau labu laiku neesam ilgstoši zemo procentu likmju laikmetā, kas ievērojami atviegloja jebkura parāda līmeņa uzturēšanu, un līdz ar to investoru bažas par parāda ilgtspējību vairākās valstīs ir atgriezušās.

Kopš ECB pirms nedaudz vairāk kā diviem gadiem sāka paaugstināt savas galvenās likmes, tās ir pieaugušas visiem, tajā skaitā arī valdībām. Taču ne visām valdībām tās pieaugušas vienādā tempā, acīmredzot atšķirīgās valstu parāda ilgtspējas risku uztveres dēļ. Parasti pierasts domāt – jo augstāks kādai valstij ir tās valdības parāda līmenis, jo lielāks risks parāda ilgtspējībai, līdz ar to par šo parādu ir jāmaksā augstākas likmes. Latvijai, kā zināms, uz kopējā eirozonas dalībvalstu fona parāds ir salīdzinoši zems, tāpēc it kā nav, par ko uztraukties?  Tomēr realitātē viss nav tik vienkārši.

Kā var redzēt 1. attēlā, sakarība starp valdības parāda līmeni un likmēm, ko valdība maksā šī parāda turētājiem, ir gandrīz nenozīmīga. Latvija šajā valstu grupā, par spīti zemajam parāda līmenim, maksā salīdzinoši augstas procentu likmes. Ir, protams, arī valstis ar zemāku parāda līmeni, bet ar augstākām procentu likmēm nekā Latvijā (piemēram, Igaunija), tomēr vairumam eirozonas valstu parāda līmenis ir augstāks, bet par to maksātie procenti – zemāki nekā Latvijā. Līdz ar to valsts parāda lielums pats par sevi vēl neko nepasaka par tā ilgtspējību un investoru uztveri par iespējamajiem maksātspējas riskiem. Kāpēc tā?

Pirmkārt, augstāks valsts parāda līmenis nozīmē lielāku valdības parāda vērtspapīru piedāvājumu tirgū, bet gala cenu nosaka arī pieprasījums no finanšu tirgus dalībniekiem (bankām, pensiju fondiem), kas tos iegādājas ne tikai, lai nopelnītu procentus, bet arī, lai izmantotu šos vērtspapīrus citos darījumos kā ķīlu. Lielām valstīm arī šis valdības vērtspapīru tirgus ir lielāks un likvīdāks, attiecīgi arī likmes ir salīdzinoši zemākas. Papildus Eiropā ir arī augsts tirgus dalībnieku pieprasījums pēc t.s. “drošajiem aktīviem” – ja nepieciešams uzglabāt likviditātes pārpalikumu, ne visiem (sevišķi ārpus banku sektora) ir iespējams to novietot centrālās bankas kontos, un valdību vērtspapīru iegāde ir alternatīva izvēle. Tāpēc pat pie vienāda parāda līmeņa Latvijas valdības vērtspapīru likmes vienmēr būs augstākas nekā, piemēram, Vācijas valdības vērtspapīru likmes. Citiem vārdiem sakot – parāda līmenis, ko Latvijas valdība varētu uzturēt, neriskējot ar strauju likmju kāpumu, vienmēr būs zemāks nekā Vācijā.

Otrkārt, tirgus dalībnieku risku uztverei svarīgāka par esošo situāciju ir sagaidāmā parāda dinamika nākotnē. Bieži augsts valdības parāda līmenis, bet ar lejupvērstu tendenci, tiek novērtēts pozitīvāk (valsts dodas pareizajā virzienā) nekā salīdzinoši zems parāda līmenis, bet ar izteiktu pieauguma tendenci. Tas arī loģiski – ja investors apsver tāda vērtspapīra iegādi, kas viņa īpašumā potenciāli būs nākamos desmit gadus, svarīgāk par esošo parāda apmēru ir prognozes, kāds parāds varētu izskatīties pēc šiem desmit gadiem.

2. attēls rāda parāda dinamiku eirozonas valstīs dažādos periodos. 2020. gadā valdības parāda līmenis pieauga visās eirozonas valstīs gan papildu budžeta izdevumu veselībai dēļ, gan ekonomikas atbalsta un stimulēšanas pasākumu rezultātā. Tomēr jau nākamajos trijos gados (no 2021. līdz2023. gadam) vairumā valstu parāda līmenis sāka samazināties gan tāpēc, ka atbalsta pasākumi tika pakāpeniski mazināti, gan arī tāpēc, ka parāda līmeni “palīdzēja” mazināt augstā inflācija. Visbeidzot, laika periodā no 2024. līdz 2026. gadam, inflācijai mazinoties un eirozonas ekonomikai atveseļojoties, lielā daļā valstu tiek sagaidīta parāda līmeņa mazināšanās.

Protams, ir arī izņēmumi. Latvija (vēl arī Somija un Igaunija) ir vienīgās valstis, kurās pat augstās inflācijas periodā valdības parāda līmenis nesamazinājās. Arī nākamajos gados šajās valstīs tiek gaidīts turpmāks parāda līmeņa kāpums (Somijā un Igaunijā to daļēji varētu skaidrot ar ekonomikas kritumu, kas tiek gaidīts 2024. gadā – tās ir vienīgās šādas valstis eirozonā). Kopumā esam pieraduši, ka Latvija parasti tiek ierindota starp Eiropas fiskāli “atbildīgām” valstīm. Šobrīd tomēr esam tuvāk valstīm ar nelabvēlīgu parāda dinamiku (bez iepriekš minētajām vēl arī Francija, Beļģija un Slovākija), ar parāda līmeni, kas 2026. gadā riskē būt par veseliem 10 % no iekšzemes kopprodukta (IKP) augstāks nekā pirms Covid, – iepretim tradicionāli par fiskāli “riskantajām” uzskatītajām valstīm, kurās parāda dinamika šobrīd ir labvēlīga (Kipra, Portugāle, Grieķija). Varam būt droši, ka finanšu tirgus investori šo attiecīgi novērtē un ieceno.

Vai šādu nelabvēlīgu parāda dinamiku iespējams novērst? Iespējas ir, un tās ir divas. Viena iespēja ir straujāk, nekā šobrīd plānots, virzīties sabalansēta budžeta virzienā, nākamajos gados plānojot budžetu ar deficītu, kas nebalansē uz bīstamās (no tirgus dalībnieku uztveres viedokļa) 3 % no IKP robežas. Kā redzams 3. attēlā, salīdzinājumā ar periodu pirms Covid šobrīd valdības ir spiestas aizņemties un par saviem parāda vērtspapīriem maksāt dārgāk vidēji tieši tajās valstīs, kurās tuvākajā nākotnē tiek sagaidīta salīdzinoši ekspansīva fiskālā politika (ko mēra ar plānoto budžeta deficīta līmeni, no kura tiek atņemti procentu maksājumi). Kopš 2019. gada straujāks valdības vērtspapīru procentu likmju kāpums nekā Latvijā ir tikai Slovākijā un Igaunijā – abās valstīs, kurās sagaidāmais primārā budžeta deficīts ir vēl lielāks nekā Latvijā (Beļģijas gadījums te ir izņēmums) [1]. Tas arī ir loģiski izskaidrojams – apstākļos, kad eirozonas valstu centrālās bankas vairs neiepērk šo valstu valdību vērtspapīrus ievērojamos apjomos, relatīvi lielāks risks gulstas uz tirgus dalībniekiem, un tie kļūst piesardzīgāki valstu risku vērtējumā.. Attiecīgi mazāk disciplinētas valstis (pie kurām šobrīd pieder arī Latvija) tiek “sodītas” vairāk.

Otrkārt, ņemot vērā, ka parāda līmeni visbiežāk skata nevis absolūtajā izteiksmē, bet gan kā attiecību pret valsts IKP, tad tā ilgtspējību vienlīdz nosaka gan valsts fiskālā politika caur esošo un nākotnē sagaidāmo budžeta deficītu, gan arī ekonomiskās izaugsmes temps. Jo straujāk aug ekonomika, jo lielākus ienākumus tā ģenerē budžetā, jo vieglāk ir atmaksāt parādu. Tādējādi efektīvs veids parāda mazināšanai ir arī ekonomikas potenciāla veicināšana, līdz ar to arī straujāka izaugsme.

Kā redzams 4. attēlā, arī ekonomikas izaugsmes noturība ir svarīgs faktors, finanšu tirgiem cenojot valsts parāda ilgtspējas riskus: valstīm ar vājākiem izaugsmes rādītājiem arī valsts parāda apkalpošana un procentu maksāšana var kļūt arvien apgrūtinošāka, līdz ar to – pieaug maksātspējas riska novērtējums un pieaug arī procenti, kas jāmaksā potenciālajiem investoriem. Latvijā situācija šajā ziņā nav sevišķi iepriecinoša – pēdējo desmit gadu laikā Latvijas potenciālās izaugsmes temps [2] ir mazinājies diezgan būtiski, attiecīgi tas rada augšupvērstu spiedienu uz likmēm, finanšu tirgus dalībniekiem pārvērtējot Latvijas valdības spējas uzturēt parāda līmeni un izvairīties no augšupvērstas parāda dinamikas apstākļos, kad ekonomiskās izaugsmes tempi ir krietni zemāki nekā iepriekš [3].

Kādi no tā secinājumi budžeta veidošanas kontekstā?

Procentu likmes, kas atrodas vēsturiski zemākajos līmeņos, neapšaubāmi atvieglo budžeta veidošanu, it sevišķi, ja jebkuri valdības pasākumi ekonomikas atbalstam tiek uztverti saprotoši no tirgus dalībnieku puses, pat ja tas noved pie lielākiem budžeta deficīta līmeņiem. Pašreizējos apstākļos, kad procentu likmes ir pieaugušas, centrālo banku vērtspapīru aktīvā pirkšanas fāze ir beigusies, finanšu tirgus dalībnieki ir atsākuši daudz rūpīgāk izvērtēt katras valsts parāda ilgtspēju un ar to saistīto valdības gaidāmo fiskālo politiku nākotnē. Līdz ar to kļūst redzamas vairākas tendences.

Pirmkārt, kas atļauts lielajām valstīm, nav atļauts mazajām. Pieprasījums pēc lielo valstu vērtspapīriem vienmēr būs stabilāks nekā pēc mazo valstu vērtspapīriem, līdz ar to mazo valstu gadījumā daudz lielāka nozīme ir fiskālās disciplīnas ievērošanai. Salīdzinoši zems parāda līmenis dod tikai izdevīgākus starta nosacījumus, bet tas neglābs no potenciāli strauja procentu likmju pieauguma, ja tirgus dalībniekiem nebūs pārliecības par valdības spēju ierobežot budžeta deficīta apjomu nākotnē.

Otrkārt, saistība starp likmju un parāda kāpumu ir abpusēja: sagaidāmais parāda kāpums nākotnē var izsaukt valdības vērtspapīru likmju kāpumu jau šodien, savukārt likmju kāpums šodien apgrūtina parāda uzturēšanu nākotnē. Likmju kāpumam ir gan objektīvi faktori, kas to ietekmē, – galvenokārt monetārās politikas lēmumi par bāzes procentu likmēm, bet arī subjektīvie faktori (investoru riska novērtējums) spēlē nozīmīgu lomu. Līdz ar to ieguldījumi valsts aizsardzībā, no valsts drošības viedokļa, saprotams, ir pašsaprotami. Taču tas var būt izdevīgi arī no ekonomiskā viedokļa – ja (līdzīgi kā Somijā) šie papildu ieguldījumi valsts aizsardzības spēju stiprināšanā uzlabos riska novērtējumu un novedīs pie zemākām likmēm par valsts parādu, šādi ieguldījumi paši atmaksāties.

Treškārt, svarīgs un finanšu tirgos vērtēts tiek ne tikai pats parāda līmenis, bet arī valsts spēja to atmaksāt nākotnē, un tas ir saistīts ar valsts izaugsmes potenciālu. Latvijas izaugsmes potenciāls pēdējos desmit gados ir samazinājies, kas arī ir loģiski (jo neviena valsts nevar augt mūžīgi ar 6-7 % kāpuma tempu gadā), tomēr valsts politikai jābūt vērstai uz to, lai šis potenciāls nesamazinātos pārāk daudz. Līdz ar to, domājot par  budžeta papildu ieņēmumu vai izdevumu pozīcijām, vienmēr ir jāņem vērā, kādu ietekmi tas atstās uz valsts ekonomiskās attīstības iespējām nākotnē. Ja papildu budžeta izdevumu rezultātā pieaug ekonomikas potenciāls, šie izdevumi drīzāk ir vērtējami kā investīcijas, kas atmaksāsies. Savukārt vienkārša līdzekļu “noēšana” vai naudas izņemšana no budžeta nepārdomātu nodokļu reformu rezultātā ne tikai radīs papildu fiskālo nastu nākamajām paaudzēm, bet pasliktinās valsts parāda ilgtspējas novērtējumu un novedīs pie augstākām procentu likmēm un dārgākām parāda apkalpošanas izmaksām, par kurām visi nodokļu maksātāji maksās jau tuvākajā nākotnē.

[1] Neapšaubāmi, Krievijas iebrukums Ukrainā ir atstājis arī ietekmi uz ģeopolitiskā riska novērtējumu un, visticamāk, ietekmējis straujāku likmju kāpumu Baltijas valstīs pret eirozonas vidējo. Tomēr Somijas gadījums, kad likmju kāpums ir visumā atbilstošs gaidāmajam budžeta deficīta lielumam, apliecina, ka finanšu tirgus spēj novērtēt arī valsts lomu aizsardzības kapacitātes stiprināšanā.

[2] Potenciālā izaugsme – izaugsmes temps, ar kādu valsts ekonomika attīstās ilgākā laika posmā; šeit rēķināts kā pēdējo desmit gadu vidējais izaugsmes rādītājs.

[3] Divas valstis, kurās situācija ir vēl sliktāka nekā Latvijā, ir Slovākija un Igaunija.