Sākums eiro zonas monetārās politikas normalizācijai

ECB Padomes sēdē Rīgā tika nolemts pārtraukt nestandarta monetārās politikas instrumentu ekspansiju un ieskicēt periodu, kad pēc vairāku gadu pārtraukuma procentu likmes varētu atkal pieaugt. Tas gan ir tikai pats sākums normalizācijas procesam, ko caurvij virkne neatbildētu jautājumu.

Vēsturiskās ekspansijas sekas – neredzēti zemas procentu likmes un liela bilance

Pirms gandrīz deviņiem gadiem, kad Eiropa pieredzēja smagāko ekonomisko lejupslīdi kopš Otrā pasaules kara, ECB sāka galveno procentu likmju samazināšanu, kas turpinājās gandrīz desmitgadi. Pašreiz ECB noteiktās procentu likmes sasniegušas līdz šim neredzēti zemu līmeni, kas atspoguļojies arī labākos kreditēšanas nosacījumos uzņēmumiem un mājsaimniecībām (1. un 2. attēls). 

1. attēls. Monetārās politikas galvenās procentu likmes eiro zonā

2. attēls. Aizdevuma procentu likmes nefinanšu uzņēmumiem un mājsaimniecībām mājokļa iegādei (ar likmes fiksāciju zem 1 gada)

Ja periodā no 1999. līdz 2008. gadam EONIA – procentu likme, par kādu bankas viena otrai aizdod līdzekļus uz nakti, - svārstījās ap 3-4%, tad no 2016. gada tā bijusi zem nulles. Arī mājsaimniecībām aktuālā EURIBOR likme – procentu likme, par kādu bankas viena otrai aizdod līdzekļus uz ilgāku periodu (piemēram, 3 mēnešiem), – ir negatīva.

Iespējamība, ka procentu likmes ir negatīvas, pirmskrīzes periodā tiktu uzskatīts par maz ticamu, tomēr pat ar to nepietika ekonomiskās stagnācijas apturēšanai un deflācijas draudu mazināšanai. Tādēļ monetārās politikas arsenālu papildināja arī nestandarta instrumenti. Piemēram, ilgāka termiņa refinansēšanas operācijas nodrošināja komercbankām nepieciešamo likviditāti un mazināja nevajadzīgus šķēršļus uzņēmumu un mājsaimniecību kreditēšanai. Savukārt aktīvu iegādes programmas ietvaros Eirosistēmas centrālās bankas iegādājās privātā un sabiedriskā sektora vērtspapīrus, kas tieši un netieši mazināja uzņēmumu un valdību aizņemšanās izmaksas (plašāk par nestandarta pasākumu ietekmes kanāliem lasiet šeit).

Šie nestandarta pasākumi spilgti atspoguļojas Eirosistēmas centrālo banku bilancē[1], kuras izmērs kopš ekonomiskās krīzes pirmsākumiem pieaudzis četrkārtīgi un sasniedz vairāk nekā četrus triljonus eiro (3. attēls). Lielāko devumu bilances aktīvu pieaugumā noteica aktīvu iegādes programmā realizētā vērtspapīru iegāde, kas apjoma ziņā sasniedza aptuveni 2.5 triljonus eiro.

3. attēls. Eirosistēmas centrālo banku bilances aktīvu puse (triljoni eiro)

Šie nestandarta monetārās politikas pasākumi ne tikai atspoguļojās zemākās aizņemšanās izmaksās, bet arī deva komercbankām iespēju piekļūt naudas līdzekļiem (aizņemties) gandrīz neierobežotā apmērā[2], tādējādi radot arvien labvēlīgāku augsni kreditēšanas un ekonomiskās aktivitātes kāpumam.

Eiro zonas izaugsmei kļūstot noturīgākai un inflācijai virzoties arvien tuvāk ECB mērķim (zem 2%, bet tuvu šim rādītājam), plaša mēroga monetārās politikas atbalsts ekonomikai vairs nav kritiski nepieciešams. Gluži pretēji – tas var veicināt pārkaršanas riskus.

Tādēļ ECB Padomes Rīgas sēdē tika nolemts ar 2019. gadu vairs nepalielināt centrālās bankas vērtspapīru portfeli un norādīt, ka arī procentu likmju kāpums vairs nav aiz kalniem.

Tomēr normalizācijas process nav bez riskiem - pārāk straujas vai neskaidri komunicētas darbības vairo nenoteiktību, kas savukārt var bremzēt izaugsmi. Piemērs tam atrodams otrpus Atlantijas okeānam. 2013. gadā Federālās rezervju sistēmas (FRS) lēmums par monetārās politikas atbalsta mazināšanu pārsteidza finanšu tirgus dalībniekus un izraisīja straujas svārstības ASV obligāciju tirgū (to citkārt dēvē par taper tantrum epizodi). FRS no šīs pieredzes mācījās un normalizēšanas procesu padarīja prognozējamāku (2014. gadā publicēja vīziju par monetārās politikas veidolu nākotnē, kā arī par turpmākajiem normalizācijas nosacījumiem).

ECB līdz šim nav nākusi klajā ar detalizētiem plāniem par normalizācijas procesu un monetārās politikas ilgtermiņa vīziju. Pašlaik neatbildēti ir jautājumi, cik augstu un cik ātri kāps eiro zonas procentu likmes un vai centrālo banku bilances plānots samazināt līdz pirmskrīzes līmenim. Apzinoties, ka neskaidra komunikācija vai plānu maiņa var nest vairāk slikta nekā laba, šāda pragmatiskā pieeja ir saprotama. Tas gan neliedz meklēt atbildes uz šiem jautājumiem.

Vai procentu likmes eiro zonā vienmēr būs tik zemas?

Rekordzemās procentu likmes radīja (un joprojām rada) ļoti labvēlīgus aizdevumu nosacījumus uzņēmumiem un mājsaimniecībām un tādējādi veicināja investīciju aktivitātes un ekonomiskās izaugsmes kāpumu. Tomēr, šādiem apstākļiem pastāvot ilgstoši, vairojas pārkaršanas un pārmērīgi augstas inflācijas riski, tādēļ procentu likmes agri vai vēlu ir jāceļ.

Uz jautājumu - cik augstu procentu likmes kāps – viennozīmīgas atbildes nav. To lielā mērā nosaka dabīgā jeb līdzsvara procentu likme, kas nodrošina izaugsmes atbilstību savam potenciālam, – tā neveicina ne ekonomikas pārkaršanu, ne atdzišanu.

Tādējādi normālos apstākļos monetārās politikas procentu likmēm būtu jāatrodas tuvu dabīgajai procentu likmei.

Šo visnotaļ vienkāršo sakarību apgrūtina tas, ka dabīgā procentu likme dabā nav novērojama – tas ir teorētisks jēdziens, ko mēdz novērtēt ar ekonometrisku modeļu palīdzību. Lai gan pētnieku vidū nav vienprātības par dabīgās procentu likmes līmeni, vairumā pētījumu secināts, ka pašreiz tās ir ievērojami zemākas, nekā pieredzēts pirms krīzes[3]. Iemesli tam var būt vairāki, tajā skaitā sabiedrības novecošanās[4], kā arī zemāks darba ražīgums (un līdz ar to arī investīciju atdeve[5]).

Par zemu dabīgo procentu likmi eiro zonā liecina arī finanšu tirgus dati. EONIA nākotnes līgumi liek secināt, ka finanšu tirgus dalībnieki pirmo procentu likmju kāpumu sagaida ne ātrāk kā 2019. gada beigās, kas atbilst ECB sacītajam (procentu likmes saglabāsies pašreizējā līmenī vismaz līdz 2019. gada vasarai). Savukārt ilgākā termiņā tirgus sagaida, ka procentu likmes būtiski nepārsniegs 1%. Tādējādi finanšu tirgus dalībnieku redzējums saskan ar pētnieku viedokli - procentu likmes tuvākajā nākotnē būs ievērojami zemākas nekā pirmskrīzes periodā.

Šādai situācijai ir kāda negatīva blakusparādība – lielāka iespējamība saskarties ar negatīvām procentu likmēm. Proti, ja dabīgā procentu likme ir aptuveni 1%, tad ekonomikas lejupslīdes apstākļos iespējas samazināt procentu likmes ir ievērojami mazākas nekā tad, ja dabīgā procentu likme ir tuvu 3%. Tas liek domāt, ka nākotnē ar procentu likmju pārmaiņām var nepietikt sekmīgai monetārās politikas realizācijai un instrumenti, kas pašreiz tiek uzskatīti par nestandarta, ar laiku var kļūt par jauno normu.

Vai Eirosistēmas centrālo banku bilance nesamazināsies?

Lai gan pēc 2018. gada beigām aktīvu iegādes programmā vairs netiks veikta jaunu vērtspapīru iegāde, bilances apjoms tuvākajā nākotnē būtiski nemainīsies. Proti, vērstpapīriem sasniedzot dzēšanas termiņu, to pamatsumma tiks atkārtoti ieguldīta. ECB Padome norāda, ka tas tiks darīts "… ilgāku laiku pēc neto aktīvu iegāžu pārtraukšanas un jebkurā gadījumā tik ilgi, cik tas būs nepieciešams, lai uzturētu labvēlīgus likviditātes apstākļus un būtisku stimulējošās monetārās politikas pasākumu apjomu".

Turklāt, pat pārtraucot atkārtoti ieguldīt jeb reinvestēt aktīvus, kas sasniedz savu dzēšanas termiņu, bilances izmērs tik strauji nemaz nesamazinātos, jo aktīvu iegādes programmā iegādāti aktīvi ar dažādu dzēšanas termiņu. Proti, daļa vērtspapīru dzēšanas termiņu sasniedz jau 2019. gadā, bet daļa tikai pēc 30 gadiem. Tādējādi bilances samazināšanai ir nepieciešams visai ilgs laika periods.

Atšķirībā no FRS, kas norādīja, ka iespēju robežās vēlas samazināt bilanci tik tālu, lai aktīvu daudzums būtiski nepārsniegtu minimumu, kas nepieciešams efektīvai monetārās politikas realizēšanai, ECB vēl nav publiskojusi vīziju, kā  Eirosistēmas centrālo banku bilance varētu izskatīties ilgtermiņā.

Pastāv vairāki argumenti, kāpēc par lielu centrālās bankas bilanci nevajadzētu uztraukties, gluži pretēji –  kāpēc tā pat varētu būt vēlama. Piemēram, plašs vērtspapīru portfelis ļauj monetārai politikai efektīvāk sasniegt reālo ekonomiku, nodrošinot tiešu ietekmi uz dažādu termiņu (un sektoru) procentu likmēm. Tāpat augsta likviditāte uzlabo komercbanku aktīvu struktūru (prasības pret centrālo banku ir augstākās kvalitātes likvīds aktīvs), kā arī to noturību pret nepilnīgi funkcionējošu starpbanku naudas tirgu.

Tomēr pastāv arī vairāki pretargumenti, kas norāda, ka centrālās bankas bilance būtu jāsamazina. Piemēram, var rasties jautājums, vai centrālo banku pieprasījums pēc valdības un privātā sektora vērtspapīriem maskē patieso valstu un uzņēmumu kredītrisku? Tāpat liela centrālās bankas bilance mazina starpbanku naudas tirgus aktivitāti, kas var vairot finanšu sistēmas nestabilitāti[6].

Monetārisma teorijas piekritēji norādīs, ka augsta likviditāte var veicināt strauju kreditēšanu pieaugumu un līdz ar to arī augstu inflāciju. Šis arguments gan laika gaitā ticis atspēkots. Praksē pierādījies, ka ar augstu likviditāti vien nepietiek kreditēšanas kāpumam. Lai gan augstas likviditātes apstākļos komercbankām patiesi ir brīvākas rokas, kreditēšanas veicināšanai nepieciešams arī uzņēmumu un mājsaimniecību pieprasījums.

Eiro zonas ekonomiskajai izaugsmei nostiprinoties un inflācijai nostabilizējoties tuvu mērķim, svaru kausi, visticamāk, nosvērsies par labu mazākai bilancei.

Tomēr atgriezt to pirmskrīzes līmeni ir gandrīz neiespējami pēdējo gadu laikā realizēto pasākumu dēļ. Tādēļ reālākais scenārijs ir zelta vidusceļš starp pirmskrīzes un pašreizējo līmeni.

Priekšā vēl tāls ceļš ejams…

Lai gan pirmie soļi monetārās politikas normalizācijas virzienā jau sperti, priekšā vēl tāls ceļš, kura galamērķi - atgriešanās pie pirmskrīzes status quo vai jaunas normas – lielā mērā noteiks eiro zonas ekonomiskās izaugsmes noturīgums. Pārliecība par ekonomiskās izaugsmes veselību ir svarīgs priekšnoteikums monetārās politikas normalizācijas procesā. Tādēļ tirdzniecības kari un arvien augošā nenoteiktība par Eiropas Savienības attiecībām ar Apvienoto Karalisti liek saglabāt piesardzību. Izaicinājums ir arī atrast pareizo brīdi, lai izspruktu starp Scillu un Haribdu - rīkoties pārāk ātri un pāragri apturēt ekonomisko izaugsmi un rīkoties pārāk lēni, riskējot ar ekonomikas pārkaršanu.

[1] Bilances aktīvu puse sastāv no izsniegtajiem aizdevumiem komercbankām, iegādātajiem parāda vērtspapīriem (tajā skaitā no nestandarta pasākumu ietvaros iegādātajiem parāda vērtspapīriem) un citiem aktīviem.

[2] Ja vien tām ir atbilstoša ķīla.

[3] Claeys, G. (2017). Low long-term rates: bond bubble or symptom of secular stagnation?

[4] Gagnon, E., Johannsen, B. K., & Lopez-Salido, D. (2016). Understanding the New Normal: The Role of Demographics

[5] Summers, L. (2015). Have we Entered an Age of Secular Stagnation? IMF Fourteenth Annual Research Conference in Honor of Stanley Fischer, Washington, DC

[6] Starpbanku naudas tirgū darījumi uz nakti noris bez ķīlas, tādēļ bankas ir ieinteresētas novērot citu banku veselību.